- 6. oktober 2024
- Posted by: Henrik Karlsen
- Category: Fonden

Tredje kvartal var præget af turbulens og gode regnskaber
Fonden Horizon3 Innovation lukkede årets tredje kvartal med et samlet afkast år til dato på 13,45%. Fondens afkast for de seneste tolv måneder er 31,84%, hvilket placerer fonden blandt de allerbedste aktivt forvaltede UCITS fonde på det danske marked. I global målestok rangerer fonden blandt de bedste 2% i Morningstar kategorien Globale Large Cap Growth målt på seneste tolv måneders afkast.
I figur 1 herunder er vist fondens afkast sammenlignet med gennemsnittet for de 679 øvrige fonde i Morningstar kategorien Globale Large Cap Growth siden lanceringen 6. februar 2023. I den periode har fonden leveret et samlet afkast på 59,39% og benchmarken cirka 28%
Figur 1 - Fondens afkast vs Morningstar benchmark

Baseret på de sidste tolv måneders historik har fonden ved hjælp af god risikostyring opnået en sharp ratio på 1,43. Det betyder, at fondens risikojusterede afkast fra 1. oktober 2023 til 30. september 2024 er på 45,53%. Resultatet udregnes ved at gange de sidste tolv måneders afkast med fondens sharp ratio.
I fonden er vi tilfredse med de seneste tolv måneders afkast. Samtidig må vi dog desværre også konstatere, at tredje kvartal isoleret set gav fonden et negativt afkast på 2,64%. Det er til trods for, at den seneste regnskabssæson samlet set var fondens bedste hidtil, når vi forholder os til virksomhedernes fundamentale resultater og udvikling.
Fondens formue var ved udgangen af tredje kvartal 204 mio. kr.
Trejde kvartal var udfordret af tre begivenheder
Som nævnt ovenfor gav tredje kvartal fonden et negativt afkast på 2,64%. Dermed følges trenden fra sidste år, hvor det også blev til et lille kurstab på 0,80% i tredje kvartal. Det blev dog efterfulgt at et rigtig stærkt fjerde kvartal, som gav fonden et afkast på 16,20%.
I tredje kvartal var der tre begivenheder, som på kort sigt påvirkede aktiekurser negativt. Den første kom i juli, hvor den amerikanske regering i kraftige toner truede chipsektoren med endnu flere eksportrestriktioner til Kina. Den udmelding fik fondens chipaktier til at falde trods det, at alle virksomhederne har leveret rigtig stærke kvartalsregnskaber. Baseret på regnskabssæsonens earnings call, industrianalyser og data er det vores vurdering, at der stadig er stor strukturel medvind i chipsektoren.
Den anden begivenhed indtraf i starten af august og igen i starten af september. Her var der tale om makroøkonomiske tal, der viste øget arbejdsløshed i USA og generelt faldende aktivitet i virksomhederne. Det fik frygt for recession til at blusse op og forstærkede makroøkonomernes argument for hård frem for blød landing i den amerikanske økonomi. Siden er der kommet datasæt for oktober, som viser øget beskæftigelse og aktivitet og dermed den modsatte tendens som i august og september.
Den sidste begivenhed og den, som havde størst negativ indflydelse på aktiekurserne i tredje kvartal, var de japanske carry trades. Her blev mange risikovillige investorer tvunget til at sælge ud af aktier efter, at den japanske centralbank hævede renten med 0,25%. Det gav kraftige og pludselige kursfald til aktier verden over, men havde intet som helst med virksomhedernes kvalitet at gøre. Derfor udnyttede vi i fonden også muligheden for at købe op i markedet. Det har siden også vist sig at være en god idé.
Den bedste regnskabssæson hidtil
I fonden forsøger vi at distancerer os fra kortsigtet støj og i stedet fokusere på virksomhedenes fundamentale udvikling. Og kigger vi på den seneste regnskabssæson, så var det den bedste hidtil i fondens korte historie. Det baserer vi på både regnskabernes kvalitet, ledelsernes optimistiske toner om fremtiden og analytikernes reaktioner.
Starter vi med omsætningen, så er den for de 31 virksomheder i fondens portefølje i gennemsnit vokset med 21% i forhold til andet kvartal sidste år. Det er dermed væsentlig over fondens ambition om minimum 15% omsætningsvækst årligt. Holder vi væksten op mod analytikernes konsensusforventninger, så øgende 90% af virksomhederne i fondens portefølje omsætningen endnu mere end forventet. Det er tal, som vi kun kan være tilfredse med.
Kigger vi på indtjeningen, så slog 30 af vores 31 virksomheder analytikernes konsensusforventninger, når vi måler på nettoindtjening per aktie. I figur 2 herunder har vi rangeret de ti virksomheder, som overleverede mest i forhold til forventningerne.
Figur 2 - Overlevering i forhold til analytikernes indtjeningsforventninger
I figur 2 ses det, at tier 3 virksomhederne monday.com, SoFi og Cloudflare overraskede mest positivt ved at tjene henholdsvis 67%, 60% og 42% flere penge end forventet af analytikerne. Vi ser det som et tidligt varsel om, hvor profitable tier 3 virksomhederne med tiden kan blive. 18 af de 31 virksomheder i fondens portefølje havde en nettoindtjening per aktie, som var minimum 10% højere end analytikernes konsensusforventning. Det er vi meget tilfredse med.
Frit cash flow er også et vigtigt investeringskriterie for fonden. Her var 29 af fondens 31 virksomheder frit cash flow positive med en gennemsnitlig fri cash flow margin på 18%. Højest var den frie cash flow margin ikke overraskende hos tier 1 virksomhederne, hvor 26% af omsætningen i gennemsnit blev konverteret til frit cash flow.
Virksomhedernes fremtidsudsigter er positive
I halen af den gode regnskabssæson er det også glædeligt at se, at analytikerne har opjusteret de fremtidige indtjeningsforventinger til rigtig mange af virksomhederne i fondens portefølje. For indeværende regnskabsår har analytikerne hævet indtjeningsestimaterne for 74% af virksomhederne, mens det for 2025 og 2026 indtil videre er henholdsvis 57% og 48%.
I figur 3 herunder har vi taget udgangspunkt i analytikernes konsensusestimater for den fremtidige omsætning og nettoindtjening per aktie og vægtet dem efter, hvor meget de enkelte virksomheder fylder i fondens portefølje. Der kan man se, at “fondens omsætning” ventes at stige 81% til indeks 181 i 2026, mens nettoindtjeningen per aktie forventes at vokse 147% til indeks 247.
Figur 3 - Porteføljens forventede vækst i omsætning og indtjening
Vi skal for god ordens skyld pointere, at figur er baseret på estimater fra de analytikere, der dækker de 31 virksomheder i porteføljen. De realiserede resultater kan afvige væsentlig fra estimaterne illustreret i figur 3. Når det er sagt, så er vi optimistiske på fremtidens vegne. Ikke mindst taget i betragtning, at der på lang sigt er en meget klar korrelation mellem profitable vækst i virksomhederne og udviklingen i deres aktiekurs.
Fair værdisætning for langsigtede investorer
Fonden Horizon3 Innovation henvender sig til langsigtede investorer med en horisont på minimum fem år. Med den forudsætning in mente er det vores vurdering, at prissætningen af fondens portefølje er attraktiv.
I figur 4 har vi vist porteføljens vægtede prissætning i forhold til analytikernes forventede fremtidige nettoindtjening per aktie, hvor vi har taget udgangspunkt i fire forskellige tidshorisonter. I datasættet indgår kun tier 1 og 2 virksomheder, da det ikke giver mening at prissætte tier 3 ud fra en p/e værdi.
Figur 4 - Porteføljens vægtede P/E værdi baseret på fremtidige indtjeningsestimater
Tallene i figur 4 viser, at fondens portefølje lige nu handler til knap 46 gange de næste tolv måneders forventede nettoindtjening per aktie. Baseret på data fra de seneste fem år har den gennemsnitlige p/e værdi været 47 og den laveste cirka 30 gange de næste tolv måneders forventede nettoindtjening.
Tager vi et lidt længere perspektiv og kigger frem mod 2025, så handler tier 1 og 2 positionerne lige nu til cirka 37 gange indtjeningen. Allerede i det perspektiv er det et pænt niveau under den gennemsnitlige prissætning på 47 gange nettoindtjeningen. Endnu mere attraktivt ser det ud, hvis man kigger frem mod 2026 og 2027, hvor prisen er 29 og 25 gange den analytikernes konsensusestimater.
Prissætningerne baseret på 2026 og 2027 estimater er ikke bare væsentligt under den gennemsnitlige p/e værdi på 47. Det er også et pænt niveau under de sidste fem års historiske lavpunkt på de 30 gange den forventeede nettoindtjening per aktie.
Set i det lys er det vores vurdering, at fonden har en fornuftig margin-of-safety for den langsigtede investor.
Følg med i fonden og dens afkast
Tilmeld dig vores gratis nyhedsbrev og modtag løbende nyt om fonden samt analyser og perspektiver på vores investeringsunivers.