Micron Technology (NASDAQ: MU) offentliggjorde i går onsdag regnskab for tredje kvartal af regnskabsåret 2026. Det var et regnskab, som på alle væsentlige punkter var rekordstærkt. Derudover guidede ledelsen for en omsætning og en indtjening i næste kvartal, som lå væsentligt over analytikernes forventninger.
Det interessante ved regnskabet var dog ikke kun tallene. Væsentligt var det også, at Micron offentliggjorde 16 nye, flerårige kundeaftaler, som ledelsen selv beskriver som en grundlæggende ændring af forretningsmodellen. Kundeaftalerne rammer præcist det punkt, hvor markedet historisk set har været mest skeptisk over for Micron, nemlig spørgsmålet om, hvor længe den nuværende indtjeningsstyrke kan vare ved. Memory-sektoren er gennem årtier blevet opfattet som dybt cyklisk, hvor høj indtjening gang på gang er blevet afløst af overudbud og prisfald.
Den skepsis præger fortsat værdiansættelsen af Micron.
De givne oplysninger i dette indlæg er alene ment som generel service og orientering til fondens medinvestorer. De skal ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de omtalte virksomheder. Læs eventuelt vores disclaimer her.
Indtjeningen mere end tolvdoblet på et år
På toplinjen steg omsætningen i forhold til tredje kvartal sidste år hele 346% til $41,5 mia. I forhold til dette års andet kvartal var væksten 74%. EBIT-resultatet steg til godt $33 mia., hvilket svarer til en margin på cirka 80%. Til sammenligning lå den på 23% for et år siden. Nettoindtjeningen voksede fra $1,91 i tredje kvartal sidste år til $25,11 i år. Det er en indtjeningsvækst på 1.215%. Det frie cash flow er i forhold til samme kvartal sidste år steget fra under $2 mia. til nu $18,3 mia.
En vigtig nuance bag de rekordstore tal er, at væksten i omsætningen primært er drevet af prisstigninger frem for vækst i de underliggende mængder. Eksempelvis er priserne på Microns DRAM-hukommelsesprodukter steget mere end 60% i forhold til kvartalet før, mens de leverede mængder kun voksede nogle få procent.
I figur 1 herunder ses det, hvordan stigende salgspriser har påvirket bruttomarginen og bruttoresultatet de seneste tre år.
Figur 1 - Udviklingen i bruttomargin
Den stigende bruttomargin er samtidig hovedårsagen til, at både omsætningen og indtjeningen er steget så voldsomt over de seneste kvartaler hos Micron. De og få andre leverandører har været i stand til at sælge de stort set samme mængder til markant højere priser i et marked, hvor efterspørgslen efter AI-hukommelse langt overstiger udbuddet.
Det giver en meget høj løftestang i indtjeningen, men det understreger samtidig, at en del af styrken hænger sammen med det aktuelle prisniveau.
Ledelsen hæver guidance for næste kvartal
For fjerde kvartal guider Micron for en omsætning på $50 mia., en bruttomargin på cirka 86% og en nettoindtjening på cirka $31 per aktie. Det er markant over analytikernes forventninger og peger på, at indtjeningsvæksten ikke er ved at klinge af på den korte bane.
Mere interessant for os som langsigtede investorer var ledelsens beskrivelse af, hvor langt frem de kan se. Her fortalte CFO Mark Murphy, at efterspørgslen efter hukommelse stadig overstiger, hvad industrien kan producere. Samtidig forventer han, at de stramme markedsforhold vil vare ved ud over 2027. Den pointe blev fremhævet yderligere ved, at ledelsen fortæller, at de endnu ikke har udsyn til det punkt, hvor udbuddet vil overstige efterspørgslen.
I den forbindelse er det også værd at nævne, at markedet for AI-kritiske High Bandwidth Memory blev opjusteret til $100 mia. allerede i 2027 – et år tidligere end ventet.
Bagsiden er, at det kræver store investeringer at imødekomme efterspørgslen. Micron forventer nu at investere omkring $27 mia. i indeværende regnskabsår og et godt stykke over $45 mia. næste år. Investeringsplanen matcher ledelsens langsigtede optimisme, men det er kapitalkrævende, og en del af de store investeringer giver først afkast flere år fremme i tiden.
Strategiske kundeaftaler reducerer noget af frygten
Den efter vores vurdering vigtigste nyhed på onsdagens earnings call var de 16 strategiske kundeaftaler, der nu er indgået med forskellige kunder. I vores investoropdatering efter andet kvartal i år beskrev vi, at Micron var begyndt at indgå denne type aftaler, men at indholdet endnu var ukendt. Det kan du læse mere om her.
Ledelsens earnings call gav mere indblik i disse kundeaftaler, som er kendetegnet ved, at:
- De typisk løber i fem år fra 2026 til og med 2030
- De er såkaldte take-or-pay-aftaler. Det betyder, at kunden er forpligtet til at betale for en aftalt mængde, uanset om de har brug for varerne eller ej. Ledelsen understregede, at aftalerne ikke kan opsiges.
- De fleste aftaler har både et prisgulv og et prisloft. Selv hvis markedsprisen falder, kan Microns pris ikke ryge under et aftalt niveau, der ifølge ledelsen sikrer en høj margin gennem hele aftaleperioden.
- De 16 kunder har tilsammen stillet over $22 mia. i depositum og finansielle forpligtelser som sikkerhed.
- Når alle planlagte aftaler er på plads, ventes omkring halvdelen af Microns omsætning at være dækket af denne type kontrakter.
I Horizon3 hilser vi disse strategiske kundeaftaler velkomne, da det rammer kernen i den investeringscase vi beskrev, da vi købte vores første aktier i Micron. Det er netop den cykliske dynamik, hvor høj indtjening afløses af overudbud og prisfald, der historisk har fået markedet til at tildele Micron en lav P/E-multipel også i de gode år. Flerårige strategiske aftaler med faste mængder og prisgulve er den mest konkrete mekanisme, vi endnu har set til at dæmpe den dynamik.
Aftalerne er med til at gøre en stor del af indtjeningen mere forudsigelig og mindre afhængig af daglige udsving i prisen, og det er efter vores vurdering et konkret og vigtigt skridt i retningen af, at hukommelse bevæger sig fra at være en cyklisk råvare mod at fungere som kritisk infrastruktur.
Værdiansættelsen fortæller stadig en cyklisk historie
Siden vi første gang købte aktien i januar til kurs $343, er kursen steget 254%, hvis vi ser på lukkekursen i går. Det kunne få mange til at konkludere, at markedet er begyndt at anerkende Microns strukturelle udvikling, som vi har beskrevet ovenfor. Ser man på værdiansættelsen i figur 2 herunder, kan man dog se, at den fremadskuende P/E-værdi er lavere end for kun et år siden.
Figur 2 - Udviklingen i den fremskuende P/E-værdi
Markedet anerkender med andre ord de stærke tal her og nu, men prissætter stadig virksomheden, som om indtjeningen på sigt vil falde tilbage til et klassisk cyklisk mønster. Og det er efter vores vurdering det centrale spørgsmål i casen herfra. Den store kursstigning er kommet, fordi indtjeningen har leveret. Det næste skridt afhænger nok i højere grad af, hvorvidt aktien og den underliggende indtjening vurderes som strukturelt holdbar, og at markedet derfor accepterer en højere P/E-multipel end man historisk har gjort med en cyklisk chipproducent.
De nye kundeaftaler er netop den slags bevis, der over tid kan flytte den opfattelse og som allerede har fået flere analytikere til at hæve deres omsætnings- og indtjeningsestimater for især 2029.
Omvendt kan tredje kvartal også vise sig at være den cykliske top, hvilket kan berettige en fortsat moderat P/E-værdi for en virksomhed med så høje væksttal, som Micron har leveret. Der er investorer, som ser de nye strategiske kundeaftaler som tegn på netop det, da Micron nok ville være mindre interesserede i at låse priserne fast, hvis de stadig så gode muligheder for yderligere prisstigninger og marginudvidelse.
Disclaimer
Fonden Horizon3 Innovation kan eje aktier i de omtalte virksomheder. Du kan til enhver tid se fondens portefølje her.
Da vi ikke kender læsernes økonomi, risikoprofil eller investeringshorisont, skal denne investoropdatering ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de nævnte virksomheder. Vi henviser til vores disclaimer her.
