Horizon3

Vi har genstartet en position i Upstart

Efter sidste kvartalsregnskab solgte vi i fonden vores position i Upstart Holdings (NASDAQ:UPST) og bogførte en gevinst på 22% til fonden og dens medinvestorer. Salget dengang skyldes en for os overraskende kursstigning efter et regnskab for fjerde kvartal 2022, som på ingen måde imponerede.

Den primære årsag til vores salg af Upstart aktien var dog de fortsatte problemer med at finde stabile funding partnere, som vil aftage lån over en hel konjunkturcyklus. Det gjorde aktien mere cyklisk end vi bryder os om, og ikke til den compounding aktie, vi oprindeligt vurderede, at Upstart havde potentiale til at blive.

Det kan du læse mere om her.

Regnskabet og telekonferencen for første kvartal 2023 har dog fået os til at genoverveje investeringscasen for Upstart. Og også nok til at, at vi har genstartet en position i Upstart aktien. Årsagerne til det, har vi skrevet mere om herunder.

Upstart har stadig det bedste produkt

Det har hele tiden været vores opfattelse, at Upstart har det bedste produkt til at lave gode kreditvurderinger, som er baseret på den reelle risiko. Den opfattelse ser flere og flere amerikanske banker også ud til at være enige i. I hvert fald er antallet af långivere, som benytter sig af Upstart’s AI løsning til kreditvurderinger, på tolv måneder fordoblet fra 50 til 99.

Kigger vi på lånedata, så reduceres risikoen for misligholdelse af lån markant, når de er godkendt med Upstart’s løsning. Helt konkret er antallet af misligeholdte lån 53% lavere, når bankerne bruger Upstart’s kreditvurderingsmodel i stedet for deres egen. Derudover viser data også, at bankerne kan låne 173% flere penge ud, uden at graden af misligholdte lån stiger.

Udover at have en stærk value proposition over for banker og andre långivere, så skaber Upstart også værdi for låntagerne. Kigger vi på net promotor score, som er god målestok for kundetilfredshed, så er den 83 på en skala, hvor 100 er det højest opnåelige. Denne score er markant højere end tilsvarende type virksomheders.

Forretningsmodellen er blevet mere robust

Højdepunktet på Upstart’s telekonference tirsdag aften var for os, at udfordringen med stabile funding partnere ser ud til at være løst. I hvert fald har konkrete funding partnere forpligtet sig til at stille $2 mia. til rådighed over de kommende tolv måneder til finansiering af lån, som godkendes af Upstart. 

Det bør betyde, at lånene på Upstart’s balance, som ved udgangen af første kvartal 2023 var $0,98 mia., i de kommende kvartaler vil begynde at falde igen. Det er vigtigt for os, da vi opfatter Upstart som en fintech virksomhed, der er helt i front med AI – og ikke som en udlånsvirksomhed.

I Horizon3 er vi positivt overrasket over, at aftalen med de nye funding partnere indgås i en tid med udfordrende makroøkonomiske forhold. Det ser vi som endnu en validering af Upstart’s produkt og value proposition. 

Upstart lancerer snart løsning til boliglån

På tirsdagens telekonference fortalte CEO David Girouard, at Upstart i løbet af 2023 forventer at lancere og udrulle et produkt til godkendelse af boliglån. Med en udlånsvolumen på $2.700 mia. er det i særklasse det mest attraktive lånemarked at være i. 

I Horizon3 har vi længe kendt til, at Upstart arbejdede på en løsning til kreditvurdering af boliglån. Det kommer dog alligevel en smule bag på os, at de forventer at lancere allerede i år. Det fortæller noget om innovationskraften i Upstart.

Vi forventer ikke, at boliglån vil bidrage væsentligt til hverken omsætning eller indtjening i 2023 eller 2024. Vi tror dog, at det på lang sigt er en kæmpe mulighed for Upstart.

Markedsvilkårerne bliver igen bedre

Kigger vi på omsætningen for første kvartal, så er den på tolv måneder faldet 67% til knap $103 mio. Samtidig har Upstart lavet et underskud på næsten $130 mio., hvor kvartalsregnskabet for tolv måneder siden viste et nettooverskud på $33 mio. 

Regnskabet for første kvartal er med andre ord ikke noget at skrive om, hvis man leder efter en positivt historie. En enkelt positiv observation var dog dækningsbidraget, som på tolv måneder er vokset fra  47% til 58%. Også det er med til at validere kvaliteten af Upstarts produkt og value proposition. Derudover har de også stadig $452 mio. i kontanter.

Vi tror dog på, at den makroøkonomiske modvind, Upstart har haft siden rentestigningerne satte ind, igen vil blive til medvind. Også at de i fremtiden vil blive mindre uafhængige af konjunkturerne, nu de har løst den del af forretningsmodellen, som handler om stabile funding partnere.

I figur 1 har vi vist analytikernes konsensusforventninger til fremtidige omsætning og EBITDA.

Figur 1 - Konsensusforventninger til omsætning og EBITDA i mio. $

Kigger vi på forventninger til nettobundlinjen, så forventes der for 2023 et underskud på $0,54 per aktie og 2024 et overskud på $0,94. I 2025 forventes nettooverskuddet at blive $1,48 per aktie.

Vi anerkender, at Upstart siden rentestigningerne satte ind har haft mere end svært ved at leve op til analytikernes forventninger. Derfor kan de faktiske realiserede resultater også afvige væsentligt fra forventningerne som vist i figur 1. Dette skriv skal derfor heller ikke betragtes som en anbefaling om hverken at købe eller sælge Upstart aktien.

Upstart aktien er blevet billigere

Det sidste årsag til, at fonden har valgt at geninvestere i Upstart er, at aktiekursen er væsentlige billigere end efter sidste regnskab, hvor prisen var helt oppe i $25,45 per aktie. I går lukkede den i kurs $16,77, hvilket er 34% billigere. Samtidig mener vi, at Upstart er blevet en stærkere virksomhed, som er tættere på at være tilbage på det profitable vækstspor.

Når vi kigger på, hvad investorer skal betale for en krone af det fremtidige nettooverskud, så er prisen baseret på 2024 estimater 17,9 kroner og kun 11,3 kroner prissat efter konsensusestimaterne for 2025. Det synes vi er en attraktiv pris. Hvis Upstart vel at mærke formår at komme tilbage på det profitable vækstspor.

Som nævnt i afsnittet ovenfor er estimaterne forbundet med en vis usikkerhed, hvilket størrelsen på fondens investering i Upstart også tager højde for. 

Vi ser investeringen som asymmetrisk

Vores investering i Upstart er fondens mindste og fylder mindre end 1% af den samlede formue. Det afspejler den usikkerhed, der trods tirsdagens lovende telekonference stadig er i Upstart aktien.

I fonden ser vi gen-investeringen i Upstart som asymmetrisk forstået på den måde, at fondens potentielle afkast er markant større end det potentielle tab. Naturligvis forudsat, at Upstart er på vej tilbage på det profitable vækstspor.

Den forudsætning vil kun fremtiden besvare. Får vi ret i vores hypotese, behøver vi kun en lille position for at lave et godt afkast til fonden og dens medinvestorer. Får vi ikke ret, så ønsker vi kun en lille position.

Tilmeld dig vores nyhedsbrev

Tilmeld dig vores gratis nyhedsbrev i dag og modtag løbende analyser og perspektiver på de mest innovative vækstvirksomheder i verden.

Investeringscases

Vidste du, at man kan læse alle vores investeringscases fra porteføljen?

Tilmeld nyhedsbrev

Modtag vores nyhedsbrev med de seneste nyheder fra de selskaber vi investerer i og markedsnyheder.

Køb Horizon3 Innovation

Køb Horizon3 Innovation via handelsplatformene eller din bank. Nuværende købskurs: 157.7

Læs mere om vores investeringsstrategi