Spotify (NYSE:SPOT) offentliggjorde torsdag den 22. oktober regnskab for tredje kvartal af regnskabsåret 2026. Alle nøgletal landede på eller over ledelsens egen guidance. Antallet af premium-abonnenter nåede 306 mio., hvilket var 1 mio. flere end forventet, og bruttomarginen på 33% er den højeste, som virksomheden nogensinde har leveret i et tredje kvartal. Samtidig accelererede væksten i annonceforretningen fra 3% til 9% i konstant valuta.
Investorerne tog godt imod regnskabet, og Spotify-aktien steg 11% i torsdagens handel til $583,66 på en dag, hvor de fleste andre techaktier faldt. Det skyldes efter vores vurdering, at ledelsen har leveret på alle de tre punkter, der sendte aktien ned i april. Det var stigende omkostninger, en svag annonceforretning og bekymring for, om prisstigningerne ville koste abonnenter.
Læs også: Fondens investeringscase for Spotify
De givne oplysninger i dette indlæg er alene ment som en generel service og orientering til fondens medinvestorer. De skal ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de omtalte virksomheder. Læs eventuelt mere om vores disclaimer her.
Abonnementsvæksten overraskede positivt
Spotify leverede i tredje kvartal en omsætning på €4,97 mia., hvilket var en vækst på 14% i konstant valuta i forhold til tredje kvartal sidste år og i tråd med ledelsens guidance. Omsætningsvæksten var drevet af premiumbrugere, der på tolv måneder er steget fra 281 til 306 mio., samt en stigning på 7,5% i den gennemsnitlige indtjening per premium-abonnement i konstant valuta.
Det er den kombination, vi gerne vil se. I april var der bekymring for, om de mange prisstigninger ville koste kunder. Tredje kvartal viser det modsatte: Spotify øgede antallet af abonnenter i alle regioner og hævede samtidig indtjeningen per kunde.
I figur 1 ses det, hvordan Spotify hvert eneste år siden børsnoteringen i 2018 har tilføjet mindst 25 mio. nye premium-abonnenter. Med ledelsens forventning om 10 mio. nye abonnenter i fjerde kvartal ender 2026 med 26 mio. Samtidig hørte vi på earnings call ledelsen fortælle, at over 100 mio. brugere bruger Spotify næsten hver dag.
Figur 1 - Udviklingen i premium-abonnenter
Bruttomarginen steg fra 31,6% til 33% på et år, og driftsindtjeningen voksede 15% til €672 mio., hvilket var lidt over ledelsens guidance. Nettoindtjeningen var €2,48 per aktie mod €3,28 i samme kvartal sidste år og omkring 11% under analytikernes konsensusestimat. Forskellen skyldes dog ikke driften, men at sidste års resultat var løftet af store finansielle gevinster og en skattefordel.
For fjerde kvartal forventer ledelsen, at antallet af månedlige brugere vokser til 818 mio., hvoraf 316 mio. vil være premium-abonnementer. Samtidig guider de for en omsætning på €5,2 mia., en bruttomargin på 33,8% og €820 mio. i driftsoverskud.
Investeringsåret topper som lovet
I begyndelsen af året meldte ledelsen ud, at 2026 skulle være et investeringsår med øgede udgifter til markedsføring, cloud og kunstig intelligens. Omkostningsvæksten skulle toppe i tredje kvartal og derefter aftage.
Det er præcis, hvad der sker. Driftsomkostningerne steg 19% i tredje kvartal, når der ses bort fra valuta og afgifter på aktiebaseret aflønning, og EBIT-marginen var derfor stort set uændret på 13,5%. Guidance for fjerde kvartal indikerer til gengæld en EBIT-margin på knap 16%, og ledelsen forventer, at omkostningsvæksten falder yderligere i 2027.
Ifølge ledelsen giver investeringerne allerede resultater. Den nye anbefalingsmotor har givet tocifret vækst i, hvor meget ny musik brugerne opdager, og titusinder af millioner brugere taler nu direkte med Spotify via AI-funktioner.
Det frie cash flow blev €735 mio. i kvartalet, hvilket var 9% lavere end sidste år. Det skyldes primært timing i driftskapitalen, og at Spotify nu betaler mere i skat. Over de seneste tolv måneder har Spotify genereret €3,2 mia. i frit cash flow, hvilket er en stigning på 77% på to år.
Ved udgangen af kvartalet havde Spotify €9,9 mia. i kontanter og andre let omsættelige aktiver på balancen og ingen gæld ud over leasingforpligtelser. I år har virksomheden købt egne aktier for $1,1 mia.
Annonceforretningen er vendt
Den annoncefinansierede service har i lang tid været det svage led i Spotifys regnskaber. I vores april-opdatering skrev vi, at udviklingen var ringere end forventet, men at det primært var en konsekvens af det bevidste skifte fra direkte salg til en automatiseret, programmatisk model.
Læs også: Investorerne sendte Spotify-aktien ned trods rekordindtjening
Som vist i figur 2 steg væksten målt i euro i tredje kvartal til 10,3% fra 1,4% i andet kvartal efter at have været negativ i fire kvartaler. Renset for valutaeffekter steg væksten fra 3% til 9%. Det var formentlig en af hovedårsagerne til torsdagens store kursstigning.
Figur 2 - Væksten i den annoncefinansierede omsætning
De auktionsbaserede salg udgør nu omkring 40% af den samlede annonceomsætning mod godt 30% i første kvartal, og de var den største bidragyder til væksten. Også podcast-sponsorater bidrog positivt.
For fjerde kvartal forventer ledelsen fortsat fremgang mod tocifret vækst.
Annonceforretningen udgør kun cirka 10% af Spotifys totale omsætning og flytter derfor ikke helheden meget på kort sigt. Men vendingen er vigtig, fordi den bekræfter vores vurdering fra april, og fordi gratisbrugerne er Spotifys vigtigste kilde til fremtidige premium-abonnenter.
Lydbøger bliver en global forretning
Da Spotify lancerede lydbøger, var det et eksperiment. I dag er det en forretning, der inden årets udgang rulles ud fra 22 til mere end 180 markeder. Over 750 mio. brugere får dermed adgang til mere end 350.000 titler på over 120 sprog, og Spotify bliver verdens første globale lydbogstjeneste.
Det globale lydbogsmarked er på omkring $10 mia. og vokser 20-30% om året i USA. Spotify vokser hurtigere. Lyttetimerne steg 60% fra 2024 til 2025, og Spotify har på få år erobret omkring 20% af det amerikanske marked for lydbøger. Over 1 mio. brugere betaler allerede ekstra for tillægsabonnementet Audiobooks+, som nu har rundet $100 mio. i årlig tilbagevendende omsætning.
Lydbøger udgør endnu kun en lille del af Spotifys totale omsætning, og udvidelsen vil koste bruttomargin på kort sigt. Men ifølge ledelsen bruger kunder med lydbøger Spotify flere dage om måneden og bliver længere. Vi ser derfor lydbøger som en potentiel ny vækstkurve, der både kan løfte indtjeningen per kunde og styrke loyaliteten.
Værdiansættelsen afspejler mindre skepsis
I april vurderede vi, at værdiansættelsen afspejlede en vis investorskepsis. Det var blandt andet på grund af spekulationer om, hvorvidt Spotify risikerer at blive disruptet af AI. Den skepsis er nu aftaget. På torsdagens earnings call afviste ledelsen, at AI-assistenter som ChatGPT og Metas Muse udgør en trussel. De pegede derimod på, at Spotify i mange år har været integreret i Google Maps og Waze uden at blive svækket. Musikken spilles stadig gennem Spotify, og hver interaktion via en assistent giver mere viden om brugerens smag.
Det argument finder vi overbevisende, men vi følger naturligvis udviklingen tæt.
I figur 3 herunder kan man se den nuværende værdiansættelse af Spotify udregnet på basis af både P/E- og P/FCF-værdien.
Figur 3 - Udviklingen i P/E- og P/FCF-multiplerne for Spotify
Graferne i figur 3 viser, at Spotify nu er værdiansat til næsten 30 gange de næste tolv måneders forventede frie cash flow og knap 37 gange den fremadskuende nettoindtjening. Det er fortsat under tidligere niveauer for de seneste to år, men markant over niveauet i april, hvor vi øgede vores position.
Vi solgte cirka 5% af vores Spotify-position på torsdagens store kursstigning, hvorefter den nu fylder cirka 3,7% af formuen. Vores langsigtede syn på investeringscasen for Spotify er uændret.
Disclaimer
Fonden Horizon3 Innovation har ejet aktier i Spotify siden 22. april 2024, hvor de første aktier blev købt til kurs $280,95. Da vi ikke kender læsernes økonomi, risikoprofil eller investeringshorisont skal denne investoropdatering ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de nævnte virksomheder. Vi henviser til vores disclaimer her.
