Spotify (NYSE:SPOT) offentliggjorde tirsdag den 28. april regnskab for første kvartal af regnskabsåret 2026. Regnskabet var på alle væsentlige punkter stærkere end forventet. Bruttomarginen nåede 33%, hvilket er det højeste niveau, virksomheden nogensinde har leveret i et første kvartal. Driftsindtjeningen var 8% bedre end ledelsens guidance, og det frie cash flow steg 54% i forhold til samme kvartal sidste år til €824 mio.
På trods af det stærke kvartalsregnskab faldt Spotify-aktien 14% i tirsdagens handel til en rekordlav værdiansættelse på blot 21 gange de næste tolv måneders forventede frie cash flow. Det kan efter vores vurdering forklares med en guidance, der lå marginalt under analytikernes konsensusforventninger samt den annoncefinansierede forretningsmodel, som stadig ikke er en væsentlig bidragsyder til væksten.
Læs også: Fondens investeringscase for Spotify
De givne oplysninger i dette indlæg er alene ment som en generel service og orientering til fondens medinvestorer. De skal ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de omtalte virksomheder. Læs eventuelt mere om vores disclaimer her.
Eksplosiv vækst i det frie cash flow
Spotify leverede i første kvartal en omsætning på €4,53 mia., hvilket var en vækst på 15% i konstant valuta i forhold til første kvartal sidste år. Det var 0,3% over analytikernes konsensusestimat. Omsætningsvæksten var drevet af premiumbrugere, der på tolv måneder er steget fra 268 til 293 mio. samt prisstigninger på premium-abonnementer i USA.
Prisstigningerne har haft positiv effekt på bruttomarginen, som siden første kvartal sidste år er steget fra 31,6% til 33% samt EBIT-marginen, som i samme periode er øget fra 12,1% til 15,8%. For to år siden var bruttomarginen 27,6% og EBIT-marginen blot 4,6%.
I figur 1 herunder ses det, hvordan den løbende marginekspansion har øget de frie cash flow med næsten 100% om året fra €207 mio. i første kvartal 2024 til €824 i første kvartal i år. Ved udgangen af første kvartal havde Spotify €8,8 mia. i kontanter og andre let omsættelige aktiver på balancen – og ingen gæld.
Figur 1- Udvikling i Spotify's omsætning og frie cash flow margin
Nettoindtjeningen i første kvartal var €3,45 per aktie og 222% over sidste års resultat på €1,07. Det var samtidig 17,2% over analytikernes konsensusestimat.
For andet kvartal forventer ledelsen, at antallet af månedlig brugere vokser til 778 mio., hvoraf 299 mio. vil være premium-abonnementer. Samtidig guider de for en omsætningsvækst på 14% til €4,8 mia., en bruttomargin på 33,1% og €630 mio. i driftsoverskud.
Prisstigninger har begrænset kundefrafald
Spotify har over de seneste to år gennemført flere prisstigninger. I 2024 blev priserne hævet på seks markeder som en test og i 2025 fulgte de op med prisstigninger i mere end 150 lande. I januar i år kom turen til USA, der er Spotifys største marked målt på antal premium-abonnementer.
På earnings call bekræftede ledelsen, at kundefrafaldet i USA har været begrænset og inden for det niveau, ledelsen havde forventet.
For os er det rigtigt vigtigt at få valideret, at Spotify har pricing power og at de kan hæve priserne i over 150 lande uden at miste kunder. Det gælder især i en tid, hvor der også har været spekulationer om, hvorvidt Spotify er i farezonen for at blive disruptet af AI.
Den gennemsnitlige indtjening per premium-abonnement steg 5,7% i konstant valuta i første kvartal. Den samlede effekt af prisstigningerne ruller typisk ind over flere kvartaler i takt med, at de bliver fuldt indfaset i den totale abonnementsmasse. Det betyder, at de globale prisstigninger fra 2025 fortsat vil understøtte væksten i den gennemsnitlige omsætning per kunde i 2026 og 2027.
Annonceforretningen stadig uafklaret
Den annoncefinansierede service har i lang tid været det svage led i Spotifys regnskaber, og første kvartal var heller ingen undtagelse. Som vist i figur 2 faldt omsætningen i den del af forretningen 5,4% i forhold til samme kvartal i 2025. I konstant valuta steg omsætningen dog 3%.
Figur 2 - Omsætningen i den annoncefinansierede forretning
Udviklingen i den annoncefinansierede del af forretningen er ringere end forventet. Når det er sagt, er det vigtigt at forstå den strukturelle udvikling, den del af forretningen har gennemgået og som Spotify ifølge ledelsen nu er i mål med.
Annonceforretningen har i flere år baseret sig på et traditionelt direkte salg til store annoncører. Den kanal bliver nu bevidst nedprioriteret til fordel for en automatiseret, programmatisk model, hvor annoncørerne kan byde elektronisk på annoncepladserne.
Konkret har de i løbet af det seneste år lanceret to centrale platforme. Den første er Spotify Ad Exchange, hvor de eksterne efterspørgselsplatforme kan byde i realtid på Spotifys lyttere. Den næste er Spotify Ads Manager, en selvbetjeningsløsning hvor mindre annoncører selv kan oprette og styre kampagner.
I første kvartal udgjorde de auktionsbaserede salg over 30% af den samlede annonceomsætning, og andelen vokser hurtigt. Til sammenligning lå tallet under 10% for to år siden. Vi kan samtidig se, at antallet af brugere på den annoncefinansierede model accelererer for fjerde kvartal i træk, så der nu er 483 mio. af dem.
Vores vurdering er, at de nuværende problematiske tal primært er en konsekvens af det bevidste skifte fra direkte salg til en programmatisk kanal. Når en virksomhed flytter forretning fra ét salgsformat til et andet, opstår der typisk en periode, hvor den gamle kanal aftager, før den nye er fuldt skaleret.
Ledelsen forventer en synlig acceleration i andet halvår 2026, hvor den nye platform vil bidrage betydeligt mere til den samlede forretning. Det er en udvikling, vi naturligvis vil følge tæt.
Værdiansættelsen afspejler investorskepsis
Selv om aktiekursen har stabiliseret sig i løbet af onsdagens handel, så afspejler den nuværende værdiansættelse af Spotify stadig en vis investorskepsis. Den kan skyldes den marginalt lavere end forventede guidance for andet kvartal, de historiske udfordringer i annonceforretningen eller mere strukturelt, om virksomheden risikerer at blive disruptet af AI.
I figur 3 herunder kan man se den nuværende værdiansættelse af Spotify udregnet på basis af både P/E- og P/FCF-værdien.
Figur 3 - Udviklingen i P/E- og P/FCF-multiplerne for Spotify
Graferne i figur 3 viser, at Spotify lige nu er værdiansat til knap 21 gange de næste tolv måneders forventede frie cash flow og under 28 gange den fremadskuende nettoindtjening. Det ses også, at det er tæt på det historiske lavpunkt, når der måles fra primo 2024, hvor virksomheden blev konsistent profitabel.
I Horizon3 har vi reageret på kursfaldet efter gårsdagens kvartalsregnskab og øget vores position til 3,3% af fondens totale formue.
Disclaimer
Fonden Horizon3 Innovation har ejet aktier i Spotify siden 22. april 2024, hvor de første aktier blev købt til kurs $280,95. Da vi ikke kender læsernes økonomi, risikoprofil eller investeringshorisont skal denne investoropdatering ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de nævnte virksomheder. Vi henviser til vores disclaimer her.
