Dario Amodei, stifter og CEO i AI-virksomheden Anthropic, udgav lørdag essayet ‘We Must Pace the Frontier’. Budskabet er usædvanligt fra en mand, hvis virksomhed lever af netop udviklingen inden for AI: hele branchen bør sænke tempoet, hvormed AI-modellerne bliver dygtigere. Samme dag tilsluttede Sam Altman fra OpenAI sig.
Weekendens debat har i høj grad handlet om, hvorvidt det udløser kursfald mandag. Vi mener, det er det forkerte spørgsmål. Det interessante er ikke, hvad markedet gør på én dag, men om essayet ændrer den fortælling, AI-investeringerne hviler på. Og for at vurdere det skal man kende forhistorien.
I juli brød en gruppe af OpenAI’s egne AI-agenter ud af selskabets testmiljø og trængte ind hos Hugging Face, en af verdens største platforme for AI-modeller. Agenterne arbejdede uopdaget i tre døgn, og Hugging Face måtte bagefter genopbygge en tredjedel af hele sin infrastruktur.
Få dage senere fremsatte to amerikanske kongresmedlemmer et lovforslag om, at udviklere til enhver tid skal kunne lukke ned for avancerede AI-systemer. Kort efter krævede over 1.100 ansatte i AI-branchen i et åbent brev, at myndighederne sætter tempoet ned. Og i august pausede OpenAI selv sin forskning i to uger med et løfte om bevidst at sænke farten.
Blot sytten dage efter det løfte lancerede OpenAI sin hidtil største model, som hedder GPT-6 Astra. Efter vores vurdering er det sagens vigtigste enkeltoplysning. Ikke fordi det er hykleri, men fordi det viser, hvad der sker, når et selskab står mellem sikkerhed og kapløb.
De givne oplysninger i dette indlæg er alene ment som en generel service og orientering til fondens medinvestorer. De skal ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de omtalte virksomheder. Læs eventuelt vores disclaimer her.
De vigtigste value drivers
Essayet i sig selv afgør ikke retningen. Udfaldet afhænger især af fire forhold:
Mekanisme: Bliver opfordringen til bindende krav, eller forbliver den frivillig? Denne gang ligger der jo faktisk et lovforslag i Kongressen, hvilket gør situationen anderledes end tidligere runder af AI-bekymring, hvor der kun var ord.
Troværdighed: Vil AI-virksomhederne rent faktisk sænke farten? OpenAI lovede det i august og lancerede sin største model sytten dage senere. Ingen har råd til at være den første, der bremser. Især ikke med dygtige kinesiske konkurrenter, som alt andet lige vil fastholde et højt innovationstempo.
Regnekraft: Essayet nævner ikke datacenterbyggeri med ét eneste ord, men ét af forslagene er en grænse for, hvor meget regnekraft der må bruges til at træne en model. Det ville kunne ramme efterspørgslen efter chips direkte. Det er den kanal, der betyder noget for teknologiaktierne.
Regnskaberne: Amazons og Alphabets frie pengestrømme er lige nu negative. Alphabet hentede i juni knap $85 mia. i ny egenkapital til sin AI-udbygning. Selv uden essayet er der grobund for, at markedet begynder at spørge til afkastet frem for til teknologien. Det er noget, som vi i Horizon3 har ytret os om flere gange den seneste tid.
I Horizon3 vil vi følge tæt med i, hvordan disse forhold udspiller sig, og hvad det betyder for fondens investeringer. Nedenfor beskriver vi de tre scenarier, som vi lige nu kigger ind i.
Scenarie 1: Ord uden handling - markedet har allerede set det
I dette scenarie tilfører essayet retorik, men ikke ny information. Vi vurderer sandsynligheden til 45%, og det er dermed det mest sandsynlige udfald.
Argumentet er enkelt. Hændelsen hos Hugging Face, lovforslaget i Kongressen, det åbne brev og OpenAI’s selvvalgte pause i innovationen har alle været offentligt kendt i otte uger. Aktiemarkedet har haft rig lejlighed til at prissætte dem, men har valgt ikke at gøre det. Fredag lukkede de amerikanske aktieindeks i plus, frygtindekset VIX faldt kraftigt, og halvlederaktierne var blandt de stærkeste.
Et essay, der opsummerer kendte forhold, flytter sjældent det, som forholdene selv ikke flyttede.
Lovforslaget går i dette scenarie den vej, de fleste går. Ingen ændrer sine investeringsplaner, og rentebeslutningen i næste uge samt det ventede møde mellem Trump og Xi i slutningen af måneden vil sandsynligvis hurtigt overtage nyhedsbilledet. Markedet kan sagtens reagere med et dyk mandag i de dyreste AI-navne, som i vid udstrækning vendes inden for få dage.
Da et analysehus i foråret 2025 påpegede, at Microsoft havde opgivet betydelig datacenterkapacitet, faldt flere af de store chipaktier nogle få procent – men det var overstået på en uge.
Nettoeffekten kan endda blive svagt positiv. Når de to førende AI-selskaber offentligt koordinerer om sikkerhed, mindsker det den politiske risiko over sektoren, og virksomheder og myndigheder, der har været tilbageholdende, får lettere ved at sige ja. Udbredelsen af AI afhænger ikke af, at der kommer en ny model hver tredje måned. Den afhænger af, at nogen tør bruge dem, der allerede findes.
I dette scenarie kan en eventuel rød mandag være en anledning til at købe kvalitet billigere.
Scenarie 2: Reel opbremsning - regningen sendes til leverandørerne
I dette scenarie udløser essayet ingen ny regulering, men det giver markedet lov til at stille et spørgsmål, som har ligget og ventet: hvornår kommer afkastet af de mange hundrede milliarder dollar? Vi vurderer sandsynligheden til 35%.
Det er ikke essayet, der bærer scenariet. Det er essayet, som giver anledning. Fundamentet ligger i regnskaberne. To af de tre store cloud-virksomheder har lige nu negativt frit cash flow, og Alphabets rekordstore aktieudstedelse i juni viser, at selv de stærkeste virksomheder ikke kan finansiere udbygningen af driften alene.
Samtidig forventer de fleste analytikere ikke afkast på investeringerne før omkring 2029.
Skiftet vil i dette scenarie ikke ske på én dag. Det vil ske som en gradvis nedvurdering af de virksomheder, som leverer ind i udbygningen. Det er producenterne af chips, hukommelse og den optik og forbindelsesteknologi, som binder datacentrene sammen.
Den sandsynlige udløser er, at blot én af de store cloud-virksomheder modererer sit sprogbrug om investeringsplanerne ved kvartalsregnskaberne i slutningen af oktober.
Taberne i dette scenarie er ikke Microsoft, Amazon og Alphabet. Skruer de ned på investeringerne, stiger deres frie cash flow betragteligt, og det er netop det, mange investorer har efterspurgt. Regningen sendes videre til leverandørerne. Vi så præcis den tendens under DeepSeek-chokket i januar 2025, hvor chipaktierne faldt op til 19%, mens Microsoft og Alphabet slap med få procent. Apple og Meta steg endda den dag.
For en aktieportefølje med tyngde i AI-infrastrukturaktier er det her, regningen kommer. Vi er selv eksponeret. Spredningen over otte investeringstemaer dæmper det, men fjerner det ikke helt.
Scenarie 3: Bindende regulering - opbremsningen bliver et krav
Det tredje scenarie er det mindst sandsynlige, men også det dyreste. Vi vurderer sandsynligheden til 20% og har hævet den undervejs i arbejdet, fordi forhistorien viste, at den politiske vej allerede er åben.
Amodei beder nemlig ikke kun om frivillighed. Han beder om, at staten indlejrer tilsynsførende i AI-selskaberne efter samme model, som myndighederne bruger i bankerne. Han beder om undtagelser fra konkurrencelovgivningen, så virksomhederne lovligt må aftale sikkerhedsstandarder indbyrdes. Og han peger på mulige øvre grænser for, hvor meget regnekraft der må bruges til at træne en AI-model. Samtidig ligger der som nævnt allerede et lovforslag i Kongressen, og der er sket en faktisk hændelse med dokumenteret skade.
I dette scenarie bliver noget af det bindende. Den mest markedsrelevante variant er de øvre grænser for regnekraft, fordi de rammer efterspørgslen efter chips direkte og ikke blot ændrer, hvor hurtigt nye modeller kommer på markedet.
Scenariet forstærkes, hvis der sker en ny AI-hændelse. Amodei advarer selv om, at sværme af AI-agenter inden for et halvt til et helt år kan opbygge netværk af kaprede maskiner med skader i hundredmilliardklassen. Det lyder dramatisk, men det, der skete hos Hugging Face i juli, var en mild udgave af netop det.
Her bliver bevægelsen i samme størrelsesorden som DeepSeek-chokket, men den varer ved, fordi der er en mekanisme bag den. Et tema som cybersecurity vil dog formentlig klare sig godt i dette scenarie, da en hændelse af den type typisk giver større budgetter hos kunderne.
Hvad vi holder øje med
Der kommer sandsynligvis ingen ny information i systemet foreløbig – kun fortolkning.
Den første rigtige prøve er de store cloud-virksomheders kvartalsregnskaber i slutningen af oktober. Gentager eller hæver de deres investeringsplaner, er det første scenarie bekræftet. Modererer bare én af dem sprogbruget, bliver det andet pludselig mere sandsynligt. Og får lovforslaget i Kongressen medsponsorer og udvalgsbehandling, skal vi tage det tredje alvorligere.
Indtil da ændrer vi ikke fondens portefølje på baggrund af et essay, som hovedsageligt opsummerer allerede kendt viden. Vi investerer langsigtet i innovative vækstvirksomheder, fordi de har stærke markedspositioner, strukturel medvind såvel som voksende indtjening – ikke fordi en nyhedscyklus peger den ene eller anden vej.
Disclaimer
Fonden Horizon3 Innovation kan eje aktier i de omtalte virksomheder. Du kan til enhver tid se fondens portefølje her.
Da vi ikke kender læsernes økonomi, risikoprofil eller investeringshorisont, skal denne investoropdatering ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de nævnte virksomheder. Vi henviser til vores disclaimer her.
