Torsdagens handel var præget af store kursfald i techsektoren generelt og især til dem, der beskæftiger sig med software. I vores portefølje gik det hårdest udover Microsoft (NASDAQ:MSFT) og ServiceNow (NYSE:NOW), som efter markedsluk i går afholdte earnings calls.
Begge aktier faldt i dagens handel med cirka 10%. Det er meget usædvanligt for to virksomheder, som kvartal efter kvartal har tradition for at overlevere på deres regnskaber i forhold til analytikernes forventninger. Kigger vi på tallene i gårsdagens regnskaber, var seneste kvartal heller ingen undtagelse.
Vi deltog på begge virksomheders earnings calls og har også set nærmere på regnskaberne. Vores vurdering er, at dagens store aktieudsalg er drevet mere af narrativer og markedsstemning end fundamentale forhold.
Læs også: Softwaresektoren stresstestes – men disruptes næppe
De givne oplysninger i dette indlæg er alene ment som en generel service og orientering til fondens medinvestorer. De skal ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de omtalte virksomheder. Læs vores fulde disclaimer her.
Microsoft øgede nettoindtjeningen 24%
Udsalget af Microsoft-aktier startede allerede i sekunderne efter, at regnskabet blev offentliggjort – og næsten en time før CEO Satya Nadella og CFO Amy Hood startede deres earnings call.
Microsoft præsenterede et kvartalsregnskab, hvor omsætningen på tolv måneder er steget 17% til $81,3 mia. Samtidig steg nettoindtjeningen hele 24% til $4,1 per aktie. Cash flow fra driften steg 60% til $35,8 mia. Som følge af fortsat store capex-investeringer var det frie cash flow dog lavere og udgjorde $5,9 mia. Store capex-investeringer var dog forventet og derfor næppe noget, der overraskede investorerne.
Cloudforretningen er den mest interessante del af Microsoft. Her steg omsætningen til $51,5 mia., hvilket markerede det første kvartal med en omsætning på over $50 mia. Azure-forretningen voksede 38% mod 31% i samme kvartal sidste år. På earnings call forklarede ledelsen, at de som følge af fortsatte kapacitetsudfordringer ikke kan vokse hurtigere end det, hvilket indikerer, at væksten i øjeblikket er udbudsbegrænset snarere end efterspørgselsdrevet.
Som det ses af figur 1, steg mængden af endnu ikke fakturerede ordrer med 110% til i alt $625 mia. Kontrakten med OpenAI repræsenterer alene 45% af de $625 mia., hvilket har fået nogle investorer til at stille spørgsmål ved, om det fulde beløb vil blive realiseret. Det er en fair betragtning. Den resterende ordrebeholdning på $344 mia., som kommer fra en stor mængde kunder, er over de seneste tolv måneder øget med 28%.
Figur 1 - Endnu ikke fakturerede ordrer (i mia. $)
Ledelsen fremstår komfortabel med strukturen i den voksende ordrebog. Omkring 25% af de $625 mia. forventes at blive faktureret inden for de næste tolv måneder, hvilket giver investorer mulighed for løbende at vurdere kvaliteten i kontrakten med netop OpenAI – om den med andre ord realiseres fuldt ud.
CEO Satya Nadella havde på earnings call også flere interessante budskaber om monetiseringen af AI. Et af de væsentligste omhandlede Microsoft 365 Copilot, hvor antallet af betalende brugere over de seneste tolv måneder er steget 160% til i alt 15 mio. Antallet af kunder med mere end 35.000 licenser er i samme periode tredoblet.
Der er også solidt momentum i GitHub Copilot. Her er antallet af betalende brugere steget 75% til 4,3 mio. brugere. Alle tre datapunkter blev først præsenteret på earnings call og var dermed ikke kendt, da investorer i sekunderne efter udgivelsen af regnskabet indledte udsalget af Microsoft-aktier.
Når store kursreaktioner sker, er det relevant også at se på, hvordan værdiansættelsen har ændret sig.
I figur 2 ses det, at dagens aktieudsalg har reduceret værdiansættelsen af Microsoft til 24,6 gange de næste tolv måneders forventede nettoindtjening per aktie. Det er på niveau med april måned sidste år, hvor aktiemarkedet generelt var presset af amerikanske trusler om en omfattende global handelskrig.
Mange investorer husker også den historisk store aktienedtur i 2022. På nuværende niveau handles Microsoft blot omkring 11% over værdiansættelsesbunden fra denne periode.
Figur 2 - Microsofts NTM P/E-værdi
I Horizon3 tror vi ikke på, at vi kan time vores positioner. Derimod forsøger vi at investere langsigtet i innovative og markedsledende vækstvirksomheder, der samtidig har strukturel medvind, voksende indtjening, stærke finansielle balancer og gode ledelser, der også selv har hånden på kogepladen.
Det er vores vurdering, at Microsoft også efter gårsdagens earnings call fortsat lever op til fondens investeringskriterier.
ServiceNow overleverer og hæver guidance for 2026
Også softwareplatformen ServiceNow oplevede et markant kursfald på næsten 10% på børsen i New York. Det skete, selv om ledelsen med CEO Bill McDermott i spidsen i aftes præsenterede et regnskab, der overgik analytikernes forventninger til både omsætning og indtjening, og samtidig hævede guidance for 2026.
Cirka 97% af ServiceNows omsætning kommer fra en voksende abonnementsforretning, hvilket gør dette nøgletal centralt i rapporteringen. Abonnementsomsætningen steg i fjerde kvartal til $3,47 mia., svarende til en vækst på 21% sammenlignet med samme kvartal sidste år. Som det fremgår af figur 3, er abonnementsomsætningen vokset med knap 24% om året over de seneste fem år.
Udviklingen i figur 3 viser, at ServiceNow har formået at øge omsætningen kvartal efter kvartal på tværs af markedsmiljøer og trods udbredte narrativer om, at softwarevirksomheder generelt vil blive disruptet af AI og såkaldt vibe coding.
Figur 3 - Udviklingen i ServiceNows abonnementsomsætning (i mia $)
Nettoindtjeningen for fjerde kvartal var $0,92 pr. aktie, hvilket var 6% over konsensusforventningen på $0,87 og 26% højere end i fjerde kvartal 2024. Den frie cash flow-margin var på 57%, drevet af lavere capex-investering og stordriftsfordele.
Samlet set giver det ServiceNow en rule-of-40 score på 78, når den procentuelle omsætningsvækst lægges til den frie cash flow-margin. Det placerer selskabet i den absolutte top blandt globale softwarevirksomheder.
Ser vi på mængden af endnu ikke fakturerede ordrer, fremgår det af figur 4, at denne post steg med 26% til $28,2 mia. At ordrebeholdningen vokser hurtigere end den fakturerede omsætning indikerer, at kunderne i stigende grad vælger ServiceNow til – ikke fra. I en AI-æra giver det god mening, da ServiceNow fungerer som den platform, der bringer struktur, governance og compliance til det voksende antal AI-agenter, som store virksomheder verden over tager i brug.
Figur 4 - Endnu ikke fakturerede ordrer (i mia. $)
Et andet centralt datapunkt, der understøtter denne udvikling, er antallet af store kunder. Som vist i figur 5 er andelen af kunder med et årligt forbrug på over $5 mio. steget fra 19,5% til 20,1% over de seneste 12 måneder. Udviklingen viser samtidig tegn på acceleration.
Figur 5 - Udvikling i antal kunder med årligt forbrug over $5 mio.
Kursfaldet i ServiceNow-aktien var allerede i gang, inden ledelsen afholdt deres earnings call, og dermed før markedet fik en opdatering på udrulningen og monetiseringen af AI-agenterne i produktgruppen Now Assist. Det er en strategisk vigtig satsning for ServiceNow og et centralt pejlemærke for, hvordan AI kan integreres kommercielt i virksomhedssoftware.
CEO Bill McDermott fremhævede på earnings call, at den årlige kontraktværdi for Now Assist er mere end fordoblet over det seneste år, drevet af høj adoption blandt især de største kunder. Det bidrager samtidig til at forklare accelerationen i figur 5.
Ledelsen forventer, at AI-agenterne i Now Assist vil bidrage med mindst $1 mia. i omsætning i 2026, svarende til lidt over 6% af den forventede samlede omsætning.
Efter dagens kursfald handles ServiceNow nu til knap 28 gange de næste tolv måneders forventede nettoindtjening. Som det fremgår af figur 6, er det den laveste værdiansættelse, aktien har haft de seneste fire år.
Figur 6 - ServiceNow NTM P/E-værdi
Kortsigtede kursbevægelser afspejler ofte en kombination af forventningsjusteringer, sektorrotation og markedsstemning. Det ændrer imidlertid ikke ved, at ServiceNow efter regnskabet i går og efter vores vurdering fremstår fundamentalt endnu stærkere end i går.
Disclaimer
Fonden Horizon3 Innovation kan eje aktier i de omtalte virksomheder. Du kan til enhver tid se fondens portefølje her.
Da vi ikke kender læsernes økonomi, risikoprofil eller investeringshorisont, skal denne investoropdatering ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de nævnte virksomheder. Vi henviser til vores disclaimer her.
