Ugens regnskaber fra hyperscalerne Microsoft (NASDAQ:MSFT), Alphabet (NASDAQ:GOOG) og Amazon (NASDAQ:AMZN) var alle bedre end forventet af analytikerne, når man ser på både omsætningsvækst og indtjening.
Det vigtigste set fra vores stol var dog, at vi fik valideret en hypotese, vi har arbejdet ud fra længe: AI er ved at flytte sig fra eksperimentel træning til drift i stor skala i tusindvis af virksomheder verden over. Og de tre store cloudleverandører ejer den infrastruktur, det hele kører på.
Hvor vi tidligere har set investeringerne stige hurtigere end de tilhørende indtægter, viser dette kvartal noget andet. De øger alle tre omsætningen i et tempo, der er højere end for blot et halvt år siden, og kapaciteten i datacentrene er fortsat en reel begrænsning. Efterspørgslen er med andre ord større end udbuddet. Investorerne tog bedst imod regnskabet fra Alphabet, hvis aktiekurs i indeværende uge er steget mere end 10%.
De givne oplysninger i dette indlæg er alene ment som en generel service og orientering til fondens medinvestorer. De skal ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de omtalte virksomheder. Læs eventuelt mere om vores disclaimer her.
Regnskaberne fortalte os fire ting
Når man stiller de tre kvartalsregnskaber ved siden af hinanden, tegner der sig fire klare mønstre, som efter vores vurdering er afgørende for vores langsigtede investeringscase i de tre hyperscalers.
For det første accelererer væksten. Microsoft Azure voksede 40%. Google Cloud voksede 63% og passerede en milepæl på $20 mia. i omsætning. Amazon Web Services øgede omsætningen 28%, hvilket var den højeste vækst i hele 15 kvartaler. Vi har nu set fire kvartaler i træk med accelererende vækst hos Amazon Web Services og Google Cloud, mens Microsoft Azure har stabiliseret sig omkring 40%. Det er imponerende, da væksten jo sker fra en større og større base.
For det andet er ordrebogen eksploderet. Ordrebogen med endnu ikke leverede kontraktforpligtelser var hos Microsoft på $627 mia. og er næsten fordoblet på et enkelt år. Google Clouds backlog nåede cirka $460 mia. eller næsten det dobbelte i forhold til for tre måneder siden. Ordrebeholdning hos Amazon Web Services landede på $364 mia. I det tal er en ny aftale med Anthropic til en værdi på mere end $100 mia. ikke indregnet. Det er værd at bemærke, at alle beløb er baseret på helt konkrete aftaler, som kunderne har forpligtet sig til at betale.
For det tredje er kapaciteten en knapfaktor. Alle tre virksomheder meldte i forskellige vendinger ud, at de er begrænset af, hvor hurtigt de kan bygge datacentre og få chips i drift. Det er en luksusudfordring, som i den grad udfordrer den holdning, vi har set hos flere skeptikere – at hyperscalerne overinvesterer.
For det fjerde flytter AI-forbruget sig fra træning til daglig drift. Hvor de første år af AI-bølgen handlede om at træne store AI-modeller, er det nu i stigende grad anvendelsen — det, man i branchen kalder inference — der driver omsætningen. Det er en vigtig forskel, da træning er projektbaseret, mens inference giver gentagende omsætning. Det sidste er en bedre og mere forudsigelig forretningsmodel.
Alphabet: Den stærkeste reaktion fra markedet
Alphabet leverede den stærkeste investorreaktion af de tre. Aktien steg cirka 10% på én handelsdag og lukkede ugen i en ny kursrekord. April måned blev samlet set den bedste for Alphabet siden 2004.
Drivkraften var Google Clouds omsætningsvækst på 63% til $20 mia. i kvartalet. Lige så vigtigt var det, at deres backlog blev næsten fordoblet på kun tre måneder til cirka $460 mia. Det er en imponerende vækst i ordrebogen, som fortæller os, at der i de kommende år er mere vækst i vente. Udover rekordhøje vækstrater formåede Google Cloud også at øge EBIT-marginen fra 18% til 33%.
Adtech-forretningen er også i god gænge. Mange opfatter Google Search som en moden forretning, men søgning voksede 19% — den hurtigste vækst i flere år — drevet af AI-baserede annonceringsforbedringer. Det er værd at bemærke, fordi det viser, at AI ikke kannibaliserer Googles kerneforretning, som i første kvartal omsatte for $60 mia.
På capex-siden opjusterede Alphabet sin guidance for 2026 til $180-190 mia. og meldte samtidig ud, at de vil blive markant højere i 2027.
Microsoft: Stærke tal ikke nok til at tilfredsstille investorerne
Microsoft leverede et solidt regnskab. Cloud-omsætningen steg 29% til $55 mia. og Azure-forretningen voksede 40%, hvilket var to procentpoint bedre end forventet af analytikerne. Den samlede AI-forretning nåede en årlig omsætningstakt på $37 mia., hvilket er 123% mere end for blot ét år siden. Microsoft 365 Copilot, der er den vigtige AI-satsning til erhvervskunder, har nu 20 mio. licenser i drift – 250% flere end i samme kvartal sidste år.
Virksomhedens ordrebacklog steg i forhold til samme kvartal sidste år 99% til $627 mia. En betydelig del af stigningen kommer fra en aftale med OpenAI, som nogle investorer er nervøse for ikke materialiseres fuldt ud. Skulle den bekymring blive virkelighed, er det værd at huske på, at sektoren er udfordret på kapacitet – ikke generel efterspørgsel.
Microsoft fortalte på earnings call, at de forventer at få capex-investeringer for cirka $190 mia. i 2026, hvilket var højere end mange analytikere havde ønsket sig. En vigtig del af forklaringen er stigende priser på hardware inden for blandt andet memory, som udgør cirka $25 mia. af investeringsrammen på $190 mia.
Amazon: Højeste vækst i 15 kvartaler
Amazons regnskab var godt på flere fronter. Amazon Web Services voksede 28% til $37,6 mia., hvilket var den højeste vækst i næsten fire år. Og den rekordhøje vækst sker fra et udgangspunkt på en årlig omsætningstakt på $150 mia. Virksomhedens ordrebacklog var ved udgangen af første kvartal $364 mia. Dertil kan lægges en ny aftale med Anthropic på over $100 mia., som endnu ikke er indregnet i tallet.
Højdepunktet på ledelsens earnings call var nok udmeldningerne om Amazons egen chipforretning. Den har nu nået en årlig omsætningstakt på $20 mia. og vokser med trecifrede procentrater. Trainium-aftalerne alene har en kontraktværdi på over $225 mia. Hertil kommer aftaler med OpenAI om 2 gigawatt Trainium-kapacitet og en på 5 gigawatt med Anthropic.
AI-platformen Bedrock viste også markant fremgang. Kundernes Bedrock-forbrug steg 170% kvartal til kvartal, og har nu flere end 125.000 kunder, herunder næsten 80% af Fortune 100-virksomhederne. I første kvartal alene blev der behandlet flere såkaldte tokens — den enhed, AI-arbejdsbyrder måles i — end i alle tidligere kvartaler tilsammen.
Amazons profitable annonceforretning steg 22% til en omsætning på over $70 mia. og er stærkt medvirkende til stigende indtjeningsmarginer i e-commerce-forretningen.
Egne chips forbedrer indtjeningsmarginerne
Bag de tre cloud-forretninger ligger en strukturel motor, som ikke får den opmærksomhed, den fortjener. Det handler om, hvordan AI-økonomien gradvist bliver mere lønsom, jo længere vi kommer ind i cyklussen.
For at forstå mekanismen er det nyttigt at skelne mellem de to typer af AI-arbejde. Den første er træning, hvor man bruger enorme mængder computerkraft på at lære en model nye ting. Det er projektbaseret arbejde, der koster meget, men som foregår sjældent.
Den anden er inference eller den daglige drift, hvor modellen besvarer spørgsmål, genererer tekst, oversætter, skriver kode og så videre. Den foregår løbende, hver gang en kunde bruger AI’en. Og den fase vokser nu hurtigere end træning.
Og det er her, det bliver interessant. Inference er nemlig en bedre forretningsmodel end træning, da den giver gentagende omsætning frem for engangsindtægter. Men endnu vigtigere er det, at hyperscalerne i stigende grad kan køre inference-arbejdet på deres egne chips i stedet for indkøbte chips fra Nvidia. Og det forbedrer deres marginer markant.
Amazons CEO Andy Jassy var meget konkret på deres earnings call: deres egen Trainium-chip har omkring 30% bedre pris-ydelse end sammenlignelige Nvidia-chips. Og når den kører i fuld skala, forventer Amazon, at det vil spare dem for tocifrede milliardbeløb i capex hvert år og give flere hundrede basispoints forbedringer i indtjeningsmarginerne på inference.
Microsoft fortalte en tilsvarende historie om deres egen Maia 200-chip, som leverer over 30% bedre tokens per dollar end den nyeste indkøbte chip i deres flåde. Og Alphabet — som har den længste track record her med deres TPU-chips — så Google Cloud-segmentets EBIT-margin springe fra knap 18% til knap 33% på et enkelt år.
Det er en mekanisme, der er værd at forstå, fordi den ændrer den langsigtede investeringscase. Hyperscalerne betaler i dag store summer til Nvidia for indkøb af GPU’er, som skal træne AI-modellerne. Men når modellerne går over i drift, kan en stor del af det arbejde flyttes over på deres egne chips.
Det betyder, at de store AI-investeringer ikke bare giver omsætning. De giver omsætning med en bedre indtjeningsevne.
Vi holder fast i vores positioner
I fonden ejer vi aktier i alle tre hyperscalers, som tilsammen udgør cirka 12% af den samlede formue. Alphabet og Amazon lukkede begge ugen i kursrekorder efter stigninger på henholdsvis 30% og 27% den sidste måned. Microsoft er i en anden situation og cirka 23% fra den seneste kurstop.
Vi vurderer fortsat, at alle tre virksomheder har mere omsætningsvækst foran sig. Samtidig er det vores hypotese, at vi vil opleve mere kvalitet i omsætningen fremover via øgede indtjeningsmarginer. På den korte bane kan marginerne dog godt være ujævne, da der stadig er flaskehalse i leverancerne af den hardware, der er nødvendigt for at bygge flere datacentre.
I fonden holder vi fast i vores nuværende positionsstørrelser i Microsoft, Amazon og Alphabet. Samtidig har vi øget vores eksponering mod visse dele af chip-sektoren, hvor vi vurderer, at efterspørgslen vil overstige udbuddet i de kommende år.
Disclaimer
Fonden Horizon3 Innovation kan eje aktier i de virksomheder, der er nævnt i denne opdatering. Da vi ikke kender læsernes økonomi, risikoprofil eller investeringshorisont, skal denne opdatering ikke ses som en anbefaling om hverken at købe eller sælge aktier i de nævnte virksomheder. Vi henviser til vores disclaimer her.
