Det har været en hård uge for tech-aktierne. Torsdag faldt Philadelphia Semiconductor-indekset 12,3%, hvilket er det største fald på én dag siden marts 2020. Nasdaq Composite-indekset faldt samme dag 5,5% og havde sin dårligste dag siden april 2025. Dermed lå indekset mere end 10% under den seneste kurstop fra 6. oktober. Fredag steg kurserne igen.
Vores fond er bestemt heller ikke gået fri. Ugens kursfald blev målt til 8,0% mod 3,3% for Nasdaq Composite og 2,2% for det generelle verdensindeks. Ved markedsluk fredag lå fonden 18,3% under sin hidtil højeste kurs. Vores relativt større fald kan forklares med, at vi er mere eksponeret mod chipsektoren end de to indeks.
I denne investoropdatering ser vi på, hvad midtvejsvalget i USA faktisk har ændret, hvad ugens regnskaber fortæller, hvad vi har set af lignende forløb før, og hvorfor faldet efter vores vurdering kan være en overreaktion.
De givne oplysninger i dette indlæg er alene ment som en generel service og orientering til fondens medinvestorer. De skal ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de omtalte virksomheder. Læs eventuelt mere om vores disclaimer her.
Demokrater kan begrænse datacentrene
Uroen begyndte ikke med selve valget. Chipaktierne toppede allerede i juni, og Nasdaq 100-indekset var i korrektion allerede dagen før valget. Men valget forstærkede faldet markant.
Demokraterne i USA vandt tirsdag flertal i både Repræsentanternes Hus og Senatet. For tech-aktierne var det dog snarere guvernørvalgene, der havde størst betydning. Demokraterne vandt blandt andet i Texas, Georgia og Ohio, hvor de nyvalgte guvernører har talt for strammere regler for opførsel af nye datacentre. I delstaten Texas, der står for cirka en fjerdedel af den planlagte datacenterkapacitet i USA, har den nyvalgte guvernør Gina Hinojosa under valgkampen lovet helt at stoppe nye godkendelser, indtil delstatens parlament har vedtaget nye love.
Samtidig stemte vælgerne om 41 lokale forslag om datacentre i 10 delstater. Stort set alle endte med et valgresultat, der vil begrænse byggeriet.
Hvis det bliver sværere at bygge datacentre, bliver der på sigt også brug for færre chips. Onsdag solgte investorerne derfor ud af halvlederaktierne, mens Microsoft og Amazon, der allerede har kapaciteten, steg 6-7%. Torsdag bredte udsalget sig til hele markedet og uden skelen til virksomhedernes kvalitet.
Noget tyder på, at en del af salget var tvunget. Ifølge Morgan Stanley og Nomura skulle gearede fonde alene sælge aktier for omkring $50 mia. torsdag, fordi de hver dag skal tilpasse deres beholdning til kursudviklingen. Og så sælger man de aktier, man kan sælge, og ikke de aktier, man bør sælge.
Endnu er intet besluttet
Midtvejsvalget har ændret den politiske tone, men endnu ikke reglerne.
Den nye guvernør i Texas tiltræder 19. januar. Nyvalgte Gina Hinojosa har allerede sagt, at et stop kun vil gælde for helt nye datacentre og ikke byggerier, som allerede er sat i gang. Efter valget har hun ifølge flere medier også tilføjet, at de projekter, som allerede har en tilladelse, må bygges færdigt. Det dækker størstedelen af den kapacitet i Texas, der skal i drift næste år.
Stramningerne er dog heller ikke nye. Den afgående republikanske guvernør i Texas satte allerede i august nye tilslutninger til elnettet på pause, og New York og Oregon har indført midlertidige stop. Alligevel har byggeriet aldrig været højere.
Et totalstop er efter vores vurdering ikke et sandsynligt scenarie. Datacentrene er blevet en vigtig indtægtskilde for de lokale samfund. I Loudoun County i Virginia, som har verdens største koncentration af datacentre, betaler de samlet set cirka 40% af amtets årlige driftsbudget, selvom de kun fylder omkring 3% af arealet.
Men selv her vokser modstanden, og områdets egen senator har foreslået et treårigt stop for nye godkendelser fra 2027. Vi forventer derfor strengere regler og forsinkelser, som vi samtidig mener, kan være gavnligt for sektoren.
Byggeriet kan flytte
Selv hvis stramningerne bliver vedtaget, forsvinder efterspørgslen efter computerkraft ikke. Bliver det alt for besværligt, kan byggeriet dog flytte. Texas står for omkring en fjerdedel af den planlagte kapacitet i USA, men datacentre kan bygges i andre stater og også uden for USA.
De store cloudvirksomheder udvider allerede kraftigt i Europa, Asien og Mellemøsten. For de underliggende virksomheder i fondens portefølje er placeringen af datacentrene heller ikke afgørende. Nvidia, AMD, ASML, Credo og Lumentum sælger til byggerierne, uanset om de ligger i Texas, Irland eller Japan.
Endelig er AI blevet et vigtigt kapløb mellem USA og Kina. Efter vores vurdering har hverken Det Hvide Hus eller Kongressen interesse i at bremse udbygningen så meget, at Kina får et forspring. Præsident Trumps regering har netop gjort de føderale godkendelser af datacentre hurtigere, og præsidenten vil kunne nedlægge veto mod nationale stramninger.
Tallene peger den anden vej
Mens aktiekurserne faldt i indeværende uge, så pegede de konkrete tal den modsatte vej.
Ifølge det amerikanske statistikbureau US Census Bureau var byggeriet af datacentre i september hele 90% højere end året før og på det højeste niveau, siden opgørelsen begyndte i 2014. Samtidig forventer analysehuset SemiAnalysis, at der i USA kommer mere end dobbelt så meget ny datacenterkapacitet i 2027 som i år, og at over halvdelen allerede er under opførelse.
De byggestop, der er vedtaget indtil nu, forsinker efter deres beregninger kun omkring 6% af den kapacitet.
Efter valget har Goldman Sachs endda hævet sine forventninger til byggeriet af datacentre i USA. Banken venter nu $80 mia. i år og $100 mia. i 2027 mod tidligere $67 og $87 mia. For første gang har banken også givet et bud på 2028, hvor den venter, der vil blive bygget datacentre for $125 mia. Disse beløb dækker kun selve bygningerne med strøm og køling. Chips, servere og netværksudstyr kommer oven i og udgør typisk langt den største del af investeringen i et AI-datacenter.
Ifølge Goldman er der allerede projekter på omkring 86 GW under opførelse, hvor over $200 mia. af byggeomkostningerne endnu ikke er brugt. Et byggestop i Texas vil efter bankens vurdering primært forsinke projekterne og ikke aflyse dem, men det kan gøre finansieringen dyrere.
Ikke alle er dog lige rolige. Morgan Stanley vurderer, at valget i Texas øger risikoen for både forsinkelser og aflysninger.
Ugens chipregnskaber fortæller også en anden historie
Ugens chipregnskaber bekræfter, at efterspørgslen efter AI fortsat er enormt stærk.
AMD (NASDAQ:AMD) offentliggjorde tirsdag det stærkeste kvartal i virksomhedens historie, og omsætningen fra datacentre blev næsten fordoblet. Astera Labs (NASDAQ:ALAB), der laver chips til at forbinde AI-servere, øgede sin omsætning med 154% til rekordhøje $585 mio. og guider til $730-750 mio. i fjerde kvartal. Det er langt over analytikernes konsensusestimat på omkring $656 mio.
Lumentum Holdings (NASDAQ:LITE), der leverer lasere og optiske komponenter til datacentrene, øgede omsætningen med 136% til $1,26 mia. og venter at lægge yderligere omkring $350 mio. oven i omsætningen i næste kvartal. Den stigning er mere end virksomhedens samlede kvartalsomsætning for to år siden.
I sidste uge meldte Microsoft (NASDAQ:MSFT), Alphabet (NASDAQ:GOOG) og Amazon (NASDAQ:AMZN) på deres earnings call desuden om accelererende cloudvækst, ordrebøger på tilsammen over $1.800 mia. og højere datacenterinvesteringer i 2027.
Læs også: Cloudvæksten accelererer – men regningen adskiller hyperscalerne
Efter ugens chipregnskaber har flere ledende virksomheder også fået hævet deres omsætnings- og indtjeningsestimater af analytikerne. Det gælder også alle de tre chipvirksomheder, der er nævnt længere oppe i dette afsnit.
Vi har set det før
Ugens forløb minder efter vores vurdering om dagene efter 2. april 2025, hvor præsident Trump i Rosenhaven ved Det Hvide Hus præsenterede omfattende toldsatser. Dengang var det også politisk frygt og ikke svagere regnskaber, der hurtigt sendte kurserne ned. Markedet prissatte det værste scenarie, men virkeligheden blev mildere end frygten.
Lige nu er tech-aktierne billigere end dengang målt på fremadskuende P/E-værdier. Torsdag handlede Nasdaq Composite-indekset til 20,3 gange den forventede indtjening for de næste tolv måneder. Det er det laveste niveau i fem år og lavere end både bunden efter Rosenhaven, hvor tallet var 21,8, og bunden i 2022, hvor det var 20,8. Efter fredagens stigning var tallet 21,0.
Figur 1 – Fremadskuende P/E-værdi for Nasdaq Composite og S&P 500
Kilde: Koyfin. Data for de børshandlede ETF’er, der følger Nasdaq Composite- og S&P 500-indeksene.
Det er også bemærkelsesværdigt at se forskellen mellem de to indeks i figur 1. Tilbage i december 2021 betalte investorer 10,5 point mere for indtjeningen i Nasdaq Composite end for indtjeningen i S&P 500. Normalt har forskellen ligget mellem 5 og 7 point, men i dag er den 2,4 point.
Investorerne betaler altså næsten ikke ekstra for tech-virksomhedernes højere vækst.
Kursfaldene afspejler ikke forventningerne
Det samme billede ser vi i fondens egen portefølje.
På vores seneste investorwebinar 5. oktober viste vi, hvordan fondens kategori 1- og 2-positioner var værdiansat målt på den forventede nettoindtjening de kommende år. I figur 2 har vi opdateret tallene med fredagens lukkekurser.
Figur 2 – Fremtidige P/E-værdier for fonden Horizon3 Innovation kl n
Kilde: Vægtet værdisætning af porteføljens kategori 1- og 2-positioner baseret på konsensusestimater fra Koyfin
På en måned er P/E-værdien faldet for alle fire perioder, med mellem 15% og 23%. For de næste tolv måneder er den faldet fra 39 til 30. Det er 32% under de 44, som er gennemsnittet for de seneste tre år.
For 2027 er P/E-værdien faldet fra 33 til 27, og for 2028 fra 26 til 21. Dermed ligger 2028 nu under det laveste niveau for de næste tolv måneder i de seneste tre år på 23. For 2029 er tallet 17, selvom estimaterne så langt ude i fremtiden naturligvis altid er mere usikre.
Samtidig har analytikerne efter regnskaberne hævet forventningerne til indtjeningen hos flere af fondens underliggende virksomheder. Faldet i P/E-værdien skyldes altså lavere kurser og ikke svagere forventninger.
Faldet er også gået hurtigt. Fondens RSI, som måler, hvor hurtigt kursen er faldet, ligger nu på 25. Tidligere perioder med en RSI under 30 er hidtil blevet efterfulgt af stigende kurser, men ikke altid med det samme. I februar faldt fonden yderligere, før vendingen kom.
Figur 3 – RSI-indikatoren for fonden Horizon3 Innovation kl n
Kilde: Koyfin. Historiske mønstre er ingen garanti for fremtidige afkast.
For god ordens skyld bør det nævnes, at dataene i figur 2 og 3 ikke betyder, at tech-aktierne ikke kan falde endnu mere, før det eventuelt vender. Men som langsigtede investorer, som ikke forsøger at time markedet, vurderer vi, at mulighederne for et godt langsigtet afkast er gunstige.
Hvad vi holder øje med
En stor del af cloudvirksomhedernes ordrebøger kommer fra få store AI-kunder som eksempelvis Anthropic og OpenAI, og deres investeringer overstiger i øjeblikket det frie cash flow. Højere renter kan desuden fortsat presse værdiansættelsen af vækstaktier. Det gælder især virksomheder, der ikke er profitable, og hvis balancer ikke er stærke nok til selv at finansiere investeringerne.
Det er en af grundene til, at positivt frit cash flow og en stærk finansiel balance er to af de vigtigste kriterier, når vi udvælger virksomheder til fonden. Goldman Sachs advarer også om, at udviklere af datacentre med høj gæld kan komme under hårdt pres, hvis projekterne bliver forsinket og finansieringen dyrere.
I de kommende uger følger vi særligt tre ting:
- Nvidias regnskab 17. november, hvor vi især lytter efter ordrebogen for 2027 og eventuelle forsinkelser hos kunderne.
- De nye guvernørers første beslutninger i januar. Der er stor forskel på at stoppe nye tilladelser og at stoppe projekter, der allerede er i gang. Og desuden er AI-investeringerne vigtige for den amerikanske økonomi og arbejdspladser.
- Rentemødet 8.-9. december, hvor markedet har ventet en rentestigning.
Skal vi konkludere på ugen, så har spørgsmålet først flyttet sig fra “er der efterspørgsel på AI?” til “hvem har råd til at bygge?” og nu til “hvor hurtigt kan vi bygge?”.
Det er et vigtigt spørgsmål. Men vores vurdering er, at virksomhedernes regnskaber og udmeldinger om fremtiden ikke kan retfærdiggøre, at tech-aktierne skal handle til de laveste P/E-multipler i fem år.
Disclaimer
Fonden Horizon3 Innovation kan eje aktier i de virksomheder, der er nævnt i denne opdatering. Da vi ikke kender læsernes økonomi, risikoprofil eller investeringshorisont, skal denne opdatering ikke ses som en anbefaling om hverken at købe eller sælge aktier i de nævnte virksomheder. Vi henviser til vores disclaimer her.
Historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast, og investering er forbundet med risiko for tab. Afkast for fonden og indeksene er opgjort i danske kroner, for indeksene uden udbytte.
