I vores tidligere investoropdateringer har vi skrevet, at vi i denne regnskabssæson særligt ville følge cloudvirksomhedernes regnskaber. Gentog eller hævede de deres investeringsplaner, ville det styrke billedet for hele AI-værdikæden. Nu har vi fået svaret.
Alle tre leverede accelererende vækst i deres cloudforretninger, og alle tre meldte om højere investeringer i 2027 end i 2026. På papiret er det præcis det, vi håbede på. Alligevel faldt aktierne – men meget forskelligt.
Alphabet (NASDAQ:GOOG) faldt 12,6% torsdag, den største dagsnedgang i virksomhedens historie, og er samlet faldet omkring 14% efter regnskabet. Amazon (NASDAQ:AMZN) er faldet omkring 6%, mens Microsoft (NASDAQ:MSFT) kun er faldet knap 2%. Fonden Horizon3 Innovation ejer aktier i alle tre virksomheder.
I denne investoropdatering ser vi på, hvad regnskaberne viste, hvorfor kursreaktionerne blev så forskellige, og hvad det betyder for resten af porteføljen.
De givne oplysninger i dette indlæg er alene ment som en generel service og orientering til fondens medinvestorer. De skal ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de omtalte virksomheder. Læs eventuelt mere om vores disclaimer her.
Efterspørgslen er reel – og den accelererer
En stor del af vores motivation for at investere i de tre hyperscalere, er deres voksende cloudforretninger. Og ser vi på den del af forretningen, så fylder den mere og mere af den samlede omsætning og indtjening hos både Amazon, Microsoft og Alphabet.
I tabel 1 herunder ses tre vigtige nøgletal for de tre virksomheders cloudforretning og den underliggende tendens.
Tabel 1 - Nøgletal og tendens for cloudforretningerne i tredje kvartal
Nøgletal | Microsoft Azure | Google Cloud | Amazon Web Services |
|---|---|---|---|
Omsætning | $33,2 mia. | $30,7 mia. | $46,0 mia. |
Vækst | 48% | 103% | 39% |
Ordrebog | $677 mia.* | $561 mia. | $578 mia. |
Tendens | Tredje kvartal i træk med accelererende vækst | Sjette kvartal i træk med accelererende vækst | Sjette kvartal i træk med accelererende vækst |
Kilde: Virksomhedernes regnskaber. Microsofts ordrebog dækker hele virksomhedens kommercielle kontrakter og ikke kun Azure. For Microsoft dækker kvartalet juli-september, som er første kvartal af virksomhedens regnskabsår 2027.
Microsoft Azure voksede 48% mod analytikernes forventning på omkring 44%, og ledelsen venter i næste kvartal en vækst på 49-50%. Google Cloud mere end fordoblede omsætningen og er samtidig blevet markant mere lønsom med en stigning i driftsmarginen fra 24% til 36%. Amazon Web Services voksede med den højeste rate i næsten fem år, og ledelsen venter over 40% vækst i både 2027 og 2028.
Ordrebøgerne er måske det vigtigste tal. De tre har tilsammen indgåede, men endnu ikke bogførte kontrakter for over $1.800 mia. For Google Cloud er ordrebogen næsten firedoblet på et år, og for Amazon Web Services er den mere end fordoblet siden nytår.
Microsoft og Alphabet meddelte på ugens earnings calls, at efterspørgslen fortsat er større end den kapacitet, de kan levere, og Amazon kaldte efterspørgslen ‘exceptionelt stærk’. Microsoft blev i kvartalet ligefrem forsinket af eksterne leverandører og investerede derfor mindre end planlagt, mens Alphabet er begyndt at leje computerkraft hos andre for at følge med efterspørgslen.
Det er efter vores vurdering det klareste svar til dem, der frygter, at efterspørgslen ikke følger med investeringerne. Pengene bliver ikke kun investeret. Kunderne skriver under på flerårige kontrakter, og effekten kan allerede måles i omsætning og indtjening.
Resten af forretningen trak i hver sin retning
Alle tre virksomheder er involveret i andet end cloudforretningen, og de øvrige forretningsområder forklarer en del af forskellen i de kursreaktioner, vi har set i indeværende uge.
Microsoft slog forventningerne på alle de vigtigste nøgletal. Omsætningen steg 19%, og driftsmarginen steg til 50%, selvom en større del af omsætningen nu kommer fra Azure med lavere margin. AI-assistenten Copilot har fået fem gange så mange daglige brugere på et år, og omsætningen fra Microsoft 365 til virksomheder voksede 17%, selvom antallet af brugere kun voksede 5%. Kunderne opgraderer altså til dyrere pakker. Det svage punkt var Windows-licenser til pc-producenterne, som faldt 22% mod et højt sammenligningsgrundlag.
Alphabet ramte for første gang i næsten fire år under forventningerne på både omsætning og indtjening. En stor del af indtjeningsmisset skyldes et regnskabsmæssigt tab på ejerandelen i SpaceX, men der var også et reelt miss. Søgning voksede 12% mod 15% for et år siden, og for første gang sagde ledelsen direkte, at AI-søgninger trækker væksten ned, fordi de endnu tjener mindre end klassiske søgninger. Også YouTube og abonnementer leverede under forventning. Alphabet vinder fortsat kampen om brugerne, men søgning er ikke længere den helt sikre vækstmotor, den har været.
Amazon voksede 12%, men tallet er presset af, at årets store udsalgsbegivenhed Prime Day blev flyttet fra tredje til andet kvartal. Lægger man de to kvartaler sammen, voksede omsætningen knap 16%. Detailhandlen bliver stadig mere lønsom, men reklameforretningen skuffede med en omsætning på $19,6 mia. mod ventet $20,8 mia. Samtidig var forventningerne til fjerde kvartal en anelse under analytikernes, blandt andet på grund af opstartsomkostninger til satellitnetværket Amazon Leo.
Kort sagt leverede cloudforretningerne mere end ventet hos alle tre, mens de øvrige forretningsområder var stærkest hos Microsoft og svagest hos Alphabet. Det er også det, der afspejles i de efterfølgende kursreaktioner.
Regningen er det, der skiller dem ad
Den vigtigste forklaring på kursreaktionerne skal dog efter vores vurdering findes i, hvordan udbygningen af de store datacentre betales. I tabel 2 herunder er det kort opsummeret.
Tabel 2 - Investeringer og frit cash flow i tredje kvartal
Nøgletal | Microsoft | Alphabet | Amazon |
|---|---|---|---|
Investeringer | $39,4 mia. | $51,4 mia. | $75,9 mia. |
Cash flow fra driften | $58,0 mia. | $42,3 mia. | $42,4 mia. |
Frit cash flow | $18,6 mia. | – $9,1 mia. | – $33,5 mia. |
Finansiering | Første obligationslån i ni år | Lån, nye aktier og ingen tilbagekøb | Lån for $115 mia. i år |
Investeringer i 2027 | Stiger yderligere | Stiger markant | Væsentligt højere |
Kilde: Virksomhedernes regnskaber. Opgørelserne er ikke helt ens. Investeringerne i 2027 er baseret på ledelsens egne udtalelser på earnings call.
Microsoft er den eneste af de tre, hvor pengene fra driften fortsat dækker investeringerne. Microsoft lånte ganske vist $25 mia. torsdag – første gang i ni år – men investorerne bød på mere end fire gange beløbet, og Microsoft er en af kun to virksomheder i verden med den højeste kreditvurdering. CFO Amy Hood har samtidig sagt, at Microsoft vil supplere cash flowet med lån, når vilkårene er attraktive. Lånet er altså ikke en nødløsning, men et redskab, Microsoft vil bruge, fordi virksomheden kan låne billigere end næsten alle andre. Vi ser det som fornuftig kapitalforvaltning snarere end et tegn på pres.
Alphabet har ændret karakter på et år. Det frie cash flow var negativt for andet kvartal i træk. En betaling af en gammel EU-bøde og opbygning af et lager af allerede solgte AI-systemer forklarer en stor del, men tendensen er, at investeringerne nu er større end cash flowet fra driften. Alphabet lånte i kvartalet $28,7 mia., udstedte nye aktier for $12,4 mia. og har stoppet tilbagekøbet af egne aktier. For et år siden købte de egne aktier tilbage for $11,5 mia. i samme kvartal.
Amazon investerede næsten dobbelt så meget, som driften genererede. Over de seneste tolv måneder er det frie cash flow nu negativt med $42,4 mia. Amazon har lånt $115 mia. i år og er gået fra at have $57 mia. mere i kontanter end i gæld ved nytår til en nettogæld på omkring $59 mia. Balancen er stadig stærk, men skiftet er markant.
Det er vigtigt at forstå, at ingen af de tre virksomheder har et indtjeningsproblem. Pengestrømmen fra driften vokser kraftigt hos dem alle. De investerer lige nu bare mere, end de tjener, og ordrebøgerne viser, at kunderne står klar.
Markedet straffer dog forskellen.
Microsoft, som stadig betaler med egne penge, er faldet mindst. Alphabet er faldet mest, fordi det negative frie cash flow kom oven i et svagere kvartal i søgning og udstedelse af nye aktier, som udvander eksisterende aktionærer. Når investeringerne betales med lån og nye aktier, afhænger tempoet ikke længere kun af virksomhedernes egen indtjening, men også af renter og villige långivere. Det er samme tema, vi så hos de mest gældstunge AI-virksomheder i midten af oktober.
Prisen på kapital er blevet et tema og måske ligefrem på vej til at blive en reel flaskehals.
Hvad betyder det for chipaktierne?
Hyperscalernes investeringer er chipsektorens omsætning. De tre investerede tilsammen knap $167 mia. i kvartalet, og alle tre har meldt om højere investeringer i 2027. For chipsektoren er 2027 dermed snarere blevet mere sikker end mindre.
Alligevel faldt chipaktierne i indeværende uge.
Torsdag, efter Alphabets regnskab, faldt Philadelphia Semiconductor-indekset 1,4%. Fredag faldt det yderligere 7,2%, men det skyldtes primært Intel, som faldt næsten 29% efter en svagere guidance end ventet for fjerde kvartal. Samtidig fastholdt Amazon sine investeringer for 2026 frem for at hæve dem, hvilket nogle investorer tolkede som et tegn på begyndende tilbageholdenhed.
Efter vores vurdering er spørgsmålet for chipsektoren rykket fra næste år til årene derefter. Når aktionærerne straffer investeringerne så hårdt som hos Alphabet, stiger presset på ledelserne for på et tidspunkt at holde igen. Markedet handler på det, før det eventuelt sker.
Der er også to nuancer i regnskaberne, som efter vores vurdering fortjener opmærksomhed.
For det første betyder flere dollars ikke nødvendigvis flere chips. Microsoft sagde direkte, at en del af stigningen i investeringerne skyldes, at hukommelseschips er blevet markant dyrere. En del af de ekstra milliarder går altså til højere priser frem for mere udstyr.
For det andet går en voksende del af investeringerne nu til hyperscalernes egne chips. Alphabet sælger nu hele computersystemer med sine egne TPU-chips til kunder som Anthropic og Apple. Amazons chipforretning med Trainium vokser over 100% om året og vil fra slutningen af 2027 også blive solgt til virksomheder uden for Amazon Web Services. Microsoft har sin egen Maia-chip.
Kagen vokser altså, men fordelingen ændrer sig. Det rokker ikke ved vores syn på chipsektoren som interessant tema.
Værdiansættelserne er blevet mere moderate
Ugens kursfald har gjort alle tre aktier billigere målt på de fremadskuende P/E-værdier. I figur 1 herunder er vist, hvad de tre har handlet til i forhold til analytikernes konsensusforventninger for de kommende tolv måneder de seneste tre år.
Figur 1 – Fremadskuende P/E-værdi for de kommende tolv måneder
Kilde: Koyfin. Data efter markedsluk den 30. oktober 2026.
Amazon handles nu til 24,3 gange den forventede indtjening. Det er det laveste niveau i hele perioden og langt under de 40-47 gange, aktien handlede til i starten af 2024. Alphabet handles til 20,1 gange efter et fald fra omkring 25 på få dage, og det er det laveste niveau i over et år. Microsoft handles til 25,1 gange. Det er under niveauet på 30-35 gange, som prægede det meste af 2024 og 2025, men over bunden på omkring 20 tidligere i år.
Figuren viser også, at forskellen mellem de tre næsten er forsvundet. For to år siden betalte markedet omtrent dobbelt så meget for Amazons indtjening som for Alphabets. I dag handles alle tre mellem 20 og 25 gange indtjeningen, selvom deres cloudforretninger vokser markant hurtigere end dengang.
Markedet betaler altså reelt ikke ekstra for den højere vækst.
Målt på frit cash flow er billedet et andet. Her er alle tre dyre lige nu. Amazon og Alphabet kan reelt slet ikke værdiansættes på det, hvilket er prisen for de store investeringer. Værdiansættelsen hviler derfor på, at investeringerne giver et godt afkast, og at det frie cash flow vender tilbage, når investeringerne aftager. Efter vores vurdering understøtter ordrebøgerne, at investeringerne giver afkast, men normaliseringen af det frie cash flow kommer senere, end vi tidligere havde ventet. For Amazon venter vi den nu i 2028.
Vi har efter regnskaberne reduceret beholdningen af Alphabet-aktier og købt op i Microsoft. Amazon har vi holdt uændret.
Hvad vi holder øje med
Det næste store pejlemærke for de tre hyperscalere kommer i slutningen af januar og starten af februar næste år, hvor alle tre giver deres konkrete investeringsplaner for 2027. Et investeringsniveau langt over forventningerne uden en tilsvarende vækst i ordrebøgerne vil efter vores vurdering være et advarselstegn. Det er dog ikke vores hovedscenarie.
Vi følger også finansieringen. Lån til lave renter er ikke i sig selv et problem for virksomheder med stærke balancer. Det afgørende er, om pengestrømmen fra driften fortsat dækker størstedelen af investeringerne, og om Alphabet genoptager tilbagekøbene, når investeringerne topper. Hvis lån og nye aktier bliver den primære finansiering, ændrer det karakteren af virksomhederne.
Endelig følger vi kunderne. En stor del af ordrebøgerne kommer fra AI-virksomheder som OpenAI og Anthropic, som hyperscalerne i flere tilfælde selv har investeret i. Ordrebøgerne er dermed kun så stærke som AI-virksomhedernes evne til at betale. Hos Microsoft stod OpenAI ifølge en analytiker for omkring 11% af omsætningen i kvartalet.
På kort sigt ser vi ikke grund til bekymring. Anthropic, som har store aftaler med både Amazon og Google, offentliggjorde mandag sit børsprospekt. Det viser, at Anthropic ved udgangen af juni rådede over $132 mia. i kontanter og kortfristede investeringer – mere end både Amazon og Microsoft havde på samme tidspunkt.
Samtidig genererede Anthropic et positivt cash flow fra driften på $3,9 mia. i første halvår. Til gengæld har Anthropic forpligtet sig til at købe computerkraft for flere hundrede milliarder dollar de kommende år. På længere sigt afhænger betalingsevnen derfor af, at omsætningen fortsætter med at vokse, og at AI-virksomhederne fortsat kan rejse kapital.
Ugens regnskaber har efter vores vurdering besvaret ét spørgsmål og rejst et nyt. Efterspørgslen efter AI er reel og voksende. Nu handler det om, hvem der har råd til at følge med. Og det er netop dér, vores fokus på frit cash flow og stærke balancer gør en forskel.
Disclaimer
Fonden Horizon3 Innovation kan eje aktier i de virksomheder, der er nævnt i denne opdatering. Da vi ikke kender læsernes økonomi, risikoprofil eller investeringshorisont, skal denne opdatering ikke ses som en anbefaling om hverken at købe eller sælge aktier i de nævnte virksomheder. Vi henviser til vores disclaimer her.
