SK hynix (XFRA:HY9H) offentliggjorde i går onsdag regnskab for tredje kvartal 2026. Det blev igen et rekordregnskab og det sjette i træk. For første gang i virksomhedens historie rundede omsætningen 100 billioner koreanske won i et enkelt kvartal.
Regnskabet kom på et tidspunkt, hvor stemningen omkring aktien har været alt andet end rekordpræget. Fra toppen i slutningen af juni og frem til midten af oktober faldt aktien knap 53%. Det skyldes primært, at udenlandske investorer har solgt ud. De er bekymrede for, hvor længe de store techvirksomheder kan blive ved med at investere så massivt i AI. Siden er aktien steget igen, senest med 10% på gårsdagens regnskabsmeddelelse.
Analytikernes forventninger til indtjeningen er derimod ikke blevet sænket.
Det interessante ved regnskabet var derfor ikke kun tallene, men i lige så høj grad de signaler, ledelsen gav om de kommende år. Ligesom hos Micron før sommer er det afgørende spørgsmål nemlig, hvor længe den nuværende indtjening kan vare ved.
De givne oplysninger i dette indlæg er alene ment som en generel service og orientering til fondens medinvestorer. De skal ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de omtalte virksomheder. Læs eventuelt vores disclaimer her.
Indtjeningen er mere end syvdoblet på et år
Omsætningen steg 328% i forhold til samme kvartal sidste år og endte på 104,6 billioner won. Det svarer til omkring $78 mia. I forhold til andet kvartal i år var væksten 32%.
Driftsresultatet – også kaldet EBIT – var 83,3 billioner won. Det er mere end syv gange så meget som for et år siden og svarer til en driftsmargin på 80%. Som det fremgår af figur 1 herunder, lå driftsmarginen omkring 40% fra efteråret 2024 til midten af 2025. Siden da er den steget kvartal for kvartal.
Figur 1 - Udvikling i driftsresultat (billioner won) og driftsmargin
Udviklingen i figuren har en klar forklaring. Ligesom hos Micron er væksten primært drevet af stigende priser frem for større mængder. Priserne på virksomhedens DRAM-hukommelse steg knap 30% i forhold til kvartalet før, mens de leverede mængder kun voksede omkring 10%.
Da det koster stort set det samme at producere hukommelsen, går prisstigningerne næsten direkte til indtjeningen, og bruttomarginen er nu 86%. Samtidig vokser virksomhedens øvrige omkostninger langt langsommere end omsætningen. Derfor stiger også driftsmarginen så kraftigt.
I fjerde kvartal ventes billedet dog at ændre sig. En ny fabrik når fuld kapacitet, og ledelsen venter, at leverancerne af DRAM stiger omkring 25% i forhold til tredje kvartal. Det ser vi som en sundere form for vækst, fordi den ikke alene afhænger af de prisniveauer, SK hynix sælger til.
Det frie cash flow var omkring 42 billioner won i kvartalet, og virksomheden har nu en nettokasse – altså kontanter fratrukket gæld – på 98,7 billioner won.
Nettoindtjeningen blev lavere end ventet. Det skyldtes dog ikke driften, men regnskabsmæssige tab på valuta og på værdien af virksomhedens investeringer.
Kundeaftalerne rammer kernen i skepsissen
Det vigtigste nye på onsdagens earnings call var ledelsens beskrivelse af virksomhedens langsigtede kundeaftaler. Da vi skrev om Micron i juni, fremhævede vi netop denne type aftaler. Vi så dem som det mest konkrete tegn på, at hukommelse er på vej fra at være en cyklisk råvare til at fungere som kritisk infrastruktur.
Læs også: Micron Technology i stor kursstigning efter nyt rekordregnskab
SK hynix har nu indgået aftaler med 14 nøglekunder, herunder de største globale cloud-udbydere. Aftalerne er kendetegnet ved, at:
- de typisk løber i fem år, og flere kunder ønsker at forlænge dem
- prisen ligger inden for et aftalt spænd, der følger markedet, men med både et gulv og et loft
- kunderne har stillet depositum som sikkerhed for, at de aftager de aftalte mængder
- de dækker mere end halvdelen af virksomhedens samlede kapacitet i 2027 og 2028
Medregnes de aftaler, der er under forhandling, er SK hynix’ DRAM og HBM ifølge ledelsen i praksis udsolgt til og med 2029.
Sammenlignet med Micron er SK hynix’ aftaler mindre detaljeret beskrevet. Microns aftaler er såkaldte take-or-pay-aftaler, hvor kunden skal betale for den aftalte mængde, uanset om den har brug for den. Microns kunder har desuden stillet over $22 mia. i sikkerhed. Så konkret er SK hynix ikke endnu. Men retningen er den samme, og Samsung oplyste i nat, at også de arbejder efter en tilsvarende model.
Aftalerne fjerner ikke risikoen for prisfald. Men de gør en stor del af indtjeningen mere forudsigelig, og det er netop den del, markedet tvivler mest på.
Investorfokus på tiden efter 2027
Den mest udbredte bekymring for memory-sektoren handler om tiden efter 2027. Flere analysehuse forventer, at de store investeringer i ny produktionskapacitet vil begynde at give en bedre balance mellem udbud og efterspørgsel fra 2028. For eksempel har analysehuset Bernstein peget på, at markedet kan begynde at normalisere sig i 2028, hvor priserne kan falde tilbage fra det nuværende ekstreme niveau.
Bernstein understreger dog samtidig, at marginerne i sektoren også efter en sådan normalisering ventes at ligge over tidligere toppe.
Det er værd at tage alvorligt. Men det er også værd at huske, hvor efterspørgslen kommer fra. Det er især hukommelse til AI-datacentre, der vokser, og det er netop dér, SK hynix har sin forretning og sine langsigtede aftaler.
Ledelsen ser selv et mere positivt billede og forventer, at efterspørgslen vil overstige udbuddet helt frem til 2030. Kundernes ønskede mængder af HBM er i dag mere end dobbelt så store, som virksomheden kan levere.
Virksomheden skal investere markant mere i 2027. Ledelsen understregede dog også, at fabriksbygninger opføres nu, mens produktionsudstyret først sættes ind, når efterspørgslen er bekræftet. Det er et vigtigt værn mod den overkapacitet, som historisk har udløst prisfald i sektoren.
Aftenens regnskaber fra de store techvirksomheder pegede samme vej:
- Microsoft investerede mindre end ventet i kvartalet, men ordrebeholdningen steg 73%.
- Alphabet forventer en markant stigning i investeringerne i 2027.
- Meta hævede den nedre grænse for sine investeringer i år.
Vi læser det sådan, at de store techvirksomheder fortsat er mere begrænset af adgangen til udstyr og strøm end af viljen til at investere.
Værdiansættelsen er den laveste i perioden
Med en kursstigning år-til-dato på 162%, skulle man tro, at SK hynix’ værdisætning var steget markant i år. Det er dog langt fra tilfældet.
Figur 2 viser, at aktien i dag handles til tre gange den forventede nettoindtjening for de næste tolv måneder. Det er på det laveste niveau de sidste to år og et godt stykke under gennemsnittet for perioden på 5,7. Ser man helt tilbage til 2010, har den laveste P/E-værdi ifølge Koyfin været 2,9. Aktien handles altså meget tæt på sin laveste værdiansættelse i mere end 15 år.
Figur 2 - Den fremadskuende P/E-værdi for SK hynix
Markedet prissætter med andre ord SK hynix, som om den nuværende indtjening er en kortvarig top, der hurtigt vil falde tilbage. Det er det samme mønster, vi beskrev hos Micron, men endnu tydeligere her.
Ledelsen gav selv udtryk for, at aktien er undervurderet. Virksomheden forventer at give omkring 100 billioner won tilbage til aktionærerne for 2026 via udbytte og opkøb af egne aktier. Det svarer til omkring 10% af virksomhedens markedsværdi.
Der er også gode argumenter for skepsis
Der findes dog gode grunde til, at markedet lige nu er forsigtigt. Samsung har på kort tid indhentet en stor del af SK hynix’ forspring inden for HBM-hukommelse til AI-chips. I nat oplyste Samsung, at den nyeste generation nu udgør 60% af deres HBM-salg, og at deres markedsandel inden for HBM nu svarer til deres andel af DRAM-markedet generelt.
Når kunderne har to leverandører, får de mere forhandlingsstyrke, den dag knapheden aftager.
Derudover kan priserne vise sig at toppe i løbet af 2027. Er det tilfældet, kan en lav P/E-værdi være berettiget, selv med de nuværende vækstrater.
Efter vores vurdering giver kombinationen af de flerårige aftaler, den stærke balance og den lave værdiansættelse dog en betydelig sikkerhedsmargin, også hvis indtjeningen skulle falde fra det nuværende niveau.
Aktien steg 10% i Frankfurt på regnskabsdagen og udgør dags dato 2,4% af fondens formue. Grunden til, at den ikke fylder mere i fondens portefølje er, at vi tog store gevinster hjem i løbet af sommeren, inden korrektionen sendte aktien ned. Det giver os fleksibilitet til at tilpasse positionen, hvis vi finder det attraktivt.
Disclaimer
Fonden Horizon3 Innovation kan eje aktier i de omtalte virksomheder. Du kan til enhver tid se fondens portefølje her.
Da vi ikke kender læsernes økonomi, risikoprofil eller investeringshorisont, skal denne investoropdatering ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de nævnte virksomheder. Vi henviser til vores disclaimer her.
