Zscaler (NASDAQ:ZS) offentliggjorde tirsdag aften regnskab for tredje kvartal af deres regnskabsår for 2026. Det var et godt kvartal på næsten alle de parametre, vi holder øje med, men ledelsen leverede samtidig en tidlig pejling for det kommende regnskabsår, som viser en opbremsning i væksten.
Investorerne reagerede negativt på den konservative guidance og sendte onsdag til fredag Zscaler-aktien ned med 24%. Vi reducerede dagen før regnskabet vores position i Zscaler med cirka 20% efter, at aktien var steget mere end 36% de sidste 30 dage.
For Horizon3 er den vigtige opgave at adskille det, der reelt er en del af den langsigtede investeringscase, fra den støj, som et enkelt regnskab kan skabe. Vi har investeret i Zscaler siden 2024 i overbevisningen om, at Zero Trust-arkitekturen er den strukturelt rigtige sikkerhedsmodel i en verden, hvor data, brugere og AI-agenter bevæger sig på tværs af cloud-tjenester.
Det billede er fortsat intakt — men der er nu tre nye nuancer, vi skal indarbejde i casen.
De givne oplysninger i dette indlæg er alene ment som generel service og orientering til fondens medinvestorer. De skal ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de omtalte virksomheder. Læs eventuelt vores disclaimer her.
Zscaler øger omsætningen 25%
Omsætningen landede på $850 mio., hvilket var 25% højere end samme kvartal sidste år og over ledelsens egen guidance på $834-836 mio. Den årlige tilbagevendende omsætning, som er det måske vigtigste nøgletal for en forretning som Zscaler, steg også 25% til $3,52 mia. Trækker vi bidraget i den årlige tilbagevendende omsætning fra opkøbte Red Canary ud af tallene, så var væksten 21%.
Tilgangen af nye aftaler accelererede til 14% mod kun 7% i sidste kvartal. Den organiske motor er altså blevet stærkere, ikke svagere.
Indtjeningsmæssigt satte Zscaler rekord. EBIT-marginen nåede 23%, hvilket var det højeste niveau nogensinde. Selve EBIT-resultatet steg i absolutte tal med 34%.
Nettoindtjeningen per aktie var $1,08 mod ventede $1,01, hvilket er en stigning på 26% sammenlignet med samme kvartal sidste år. Det frie cash flow var $136 mio. svarende til 16% af omsætningen.
Z-Flex og AI-produkterne er nu rigtige tal
Et af de tydeligste positive signaler i regnskabet var udviklingen i Zscalers Z-Flex-program, som giver de allerstørste kunder mulighed for at indgå flerårige aftaler med fleksibilitet til at aktivere og bytte moduler over tid.
I tredje kvartal blev der lavet Z-Flex-aftaler for mere end $480 mio. i samlet kontraktværdi — en stigning på over 60% i forhold til kvartalet før. På tolv måneder er der nu indgået aftaler for over $1 mia. med en gennemsnitlig løbetid på fire år.
For os som langsigtede investorer er det et af de stærkeste signaler i regnskabet. Kunderne binder sig længere, køber flere moduler, og skifteomkostningerne stiger. Det øger forudsigeligheden i de fremtidige indtægter, hvilket er præcis den slags forretningsmodel-styrke, vores investeringsproces leder efter.
Samtidig viste AI-sikkerhedsforretningen, at den nu er en reel vækstmotor. Zscalers nye AI Protect-løsning har på blot tolv måneder genereret over $100 mio. i nye kundeaftaler, og Data Security-forretningen rundede $500 mio. i årlig tilbagevendende omsætning.
Med en omsætningsvækst på 25% og en EBIT-margin på 23% opnåede Zscaler i tredje kvartal en rule-of-40 score på 48.
Det første gule flag: Frit cash flow
Ledelsen nedjusterede deres forventning til årets frie cash flow-margin fra 26,5–27% til 22,8–23,3%. Det er et stort fald, og vi vil være ærlige om, at det er værd at notere.
Forklaringen er todelt og fortjener at blive forstået ordentligt. Zscaler køber fysisk hardware såsom servere, hukommelse, processorer til de flere end 160 datacentre, der driver platformen. Priserne på den slags hardware stiger lige nu i markedet på grund af udbredte AI-relaterede flaskehalse. Ledelsen har derfor valgt at fremrykke indkøb, de egentlig havde planlagt til næste regnskabsår, ind i indeværende kvartal for at låse dagens priser fast, før de stiger yderligere. Det presser cash flow i år, men er reelt en fornuftig disposition snarere end et tegn på, at forretningen er i vanskeligheder.
Den mindre flatterende del er, at ledelsen advarede om, at investeringerne som andel af omsætningen kan stige med op til to procentpoint igen i næste regnskabsår på grund af de højere hardwarepriser. Det er en strukturel modvind, vi skal holde øje med, fordi en del af casen for Zscaler historisk har været, at de var en kapitallet forretning med høj frit cash flow.
Vores vurdering er, at dette er en timing- og prisdrevet effekt, ikke en fundamental svækkelse af forretningen. EBIT-marginen satte trods alt rekord i dette kvartal. Men det er et datapunkt, vi skal følge tæt de kommende to kvartaler.
Det andet gule flag: væksten for næste regnskabsår
Den vigtigste nye oplysning fra ledelsens earnings call var ikke selve tredje kvartals tal. Det var den pejling, CFO Kevin Rubin gav for næste regnskabsår, som starter 1. august. Han forventer en samlet vækst på 16–17%, hvilket er markant lavere end de 25%, virksomheden vokser med lige nu.
Ledelsen har ikke for sædvane at give en pejling for det kommende regnskabsår så tidligt på året. Det plejer at ske i fjerde kvartal. At de gjorde det nu signalerer en bevidst ambition om at styre forventningerne.
Ledelsen pegede selv på følgende tre årsager til den lavere pejling:
- Omsætningen fra nye kunder har underpræsteret det seneste år
- Opkøbte Red Canary forventes at vokse langsommere end forventet
- To salgsledere forlod virksomheden ved udgangen af kvartalet.
Det er dog værd at understrege, at Zscaler historisk har slået sine egne forventninger i samtlige kvartaler siden 2019. Vores vurdering er, at 16-17% sandsynligvis er et bevidst konservativt bud, som ledelsen lægger ud, mens organisationsændringen i salgsorganisationen pågår.
Men det er kun vores vurdering, ikke et faktum, og vi indarbejder derfor ledelsens tal i vores modeller.
CEO Jay Chaudhry lagde dog en konkret plan frem for at få nye kunder ind igen. Den består i korte træk af flere sælgere i mellemsegmentet, mere fokus på forhandlerkanalen og styrket samarbejde med de store systemintegratorer.
Vi vurderer, at dette gule flag er mere kritisk end det første, da der her er tale om en reel eksekveringsudfordring.
Vi trimmede positionen inden regnskabet
Dagen før regnskabet valgte vi at sælge en femtedel af vores Zscaler-position. Det skete efter, at aktien var steget 36% på én måned. Det er ikke usædvanligt, at vi i fonden tager gevinster hjem, når en aktie er steget meget på kort tid, uden der også har været fundamentale nyheder ude om virksomheden.
Den langsigtede investeringscase vurderer vi som fortsat intakt. Zscaler har stadig strukturel medvind fra både Zero Trust-migration og AI-sikkerhed, en kundebase der bliver bredere og bindes længere via Z-Flex, og en rekordhøj EBIT-indtjening, der viser, at virksomheden kan vokse profitabelt.
Men casen kræver nu også, at vi følger eksekveringen i salgsorganisationen og udviklingen i cash flow tættere de næste to kvartaler.
De næste datapunkter kommer i september, når Zscaler aflægger regnskab for fjerde kvartal og giver formel vækstpejling for hele næste regnskabsår. Det bliver den afgørende test af, om 16–17% var et konservativt bud, der bliver slået, eller om det reelt er det nye niveau.
Zscaler-positionen udgjorde efter markedsluk fredag knap 1% af fondens formue.
Disclaimer
Fonden Horizon3 Innovation kan eje aktier i de omtalte virksomheder. Du kan til enhver tid se fondens portefølje her.
Da vi ikke kender læsernes økonomi, risikoprofil eller investeringshorisont, skal denne investoropdatering ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de nævnte virksomheder. Vi henviser til vores disclaimer her.
