Første kvartal 2026 har relativt set været et af de svageste kvartaler for teknologiaktier i mere end 50 år ifølge data fra den amerikanske investeringsbank Goldman Sachs. Det har ramt fondens afkast hårdt, som i kvartalet er negativt med 16,66%. Det er fondens svageste kvartal siden lanceringen i februar 2023.
Det er et resultat, vi naturligvis ikke er tilfredse med. Især ikke set i lyset af, at de underliggende virksomheder i porteføljen for kort tid siden måske har afsluttet den bedste regnskabssæson i fondens levetid. Kigger vi på afkastet siden lanceringen tilbage i februar 2023, har fonden Horizon3 Innovation kl n leveret et totalt afkast på 62%, hvilket er mere end det generelle aktiemarked, som i samme periode er steget 48%.
Den historisk svage start for tech har medført, at det teknologitunge Nasdaq 100-indeks for første gang siden slutningen af 2019 nu er prissat til en lavere fremtidig P/E-multipel end det brede S&P 500-indeks. Som vist i figur 1 handler Nasdaq 100-indekset 0,007 point lavere end P/E-værdien for de underliggende virksomheder i S&P 500-indekset.
Figur 1 - Spændet i NTM P/E-værdien mellem Nasdaq 100- og S&P 500-indekset
Figur 1 illustrerer tydeligt, at investorerne lige nu foretrækker defensive sektorer på bekostning af vækst- og teknologiaktier. Det gælder også, selv om de har stort set samme værdiansættelser. Som langsigtede investorer ser vi det som en mulighed, fordi meget pessimisme allerede kan være indregnet i de nuværende aktiekurser.
Vi har i dette skriv valgt kun at kommunikere afkast for den udloddende afdeling af fonden, da den har den længste historik. Den akkumulerende afdeling Horizon3 Innovation Akk. kl. n følger samme investeringsstrategi og søger altid at have samme indhold og vægtning af porteføljen.
Porteføljens virksomheder har fortsat accelererende vækst
Mens markedet fokuserede på geopolitisk uro og teknologisk usikkerhed, leverede fondens 31 underliggende virksomheder samlet set den måske bedste regnskabssæson i fondens levetid.
Omsætningen steg i gennemsnit med 38% i fjerde kvartal 2025 sammenlignet med det samme kvartal året før. Og hele 94% af porteføljens virksomheder overleverede i forhold til analytikernes konsensusforventninger for omsætningen. I figur 2 ses det, at porteføljens omsætning accelererer både år-til-år og kvartal-til-kvartal.
Figur 2 - Porteføljens udvikling på udvalgte nøgletal
Som det også er vist i figur 2, så steg EBIT — eller det justerede driftsresultat — i gennemsnit 107%. Det var drevet af både høj omsætningsvækst og stigende marginer. Den ekstraordinært høje EBIT-vækst i fjerde kvartal 2025 skyldes blandt andet et historisk godt kvartal fra Micron Technology.
Læs også: Micron leverede rekordresultat og guider langt over forventningerne
Ekskluderes Micron fra opgørelsen i figur 2, ville EBIT-væksten stadig have været 83%, hvilket er mere end dobbelt så meget som i de to sammenligningsperioder. I alt leverede 84% af virksomhederne i porteføljen et bedre EBIT-resultat end forventet ud fra analytikernes konsensusestimat.
Nettoindtjeningen per aktie steg i gennemsnit med 61%, og dermed endnu mere end omsætningen. At indtjeningen vokser hurtigere end omsætningen bekræfter os i, at vi lykkes med at investere profitable vækstvirksomheder, som udover gode produkter også har både skalérbare og profitable forretningsmodeller. 81% af de underliggende virksomheder i porteføljen overleverede i forhold til analytikernes konsensusestimat.
Rule-of-40 scoren voksede til 60% i fjerde kvartal 2025, hvilket var fire og fem procentpoint højere end i fjerde kvartal 2024 og tredje kvartal 2025.
At mange underliggende aktier i porteføljen er faldet og ikke steget i første kvartal skyldes efter vores vurdering, at der er tvivl hos investorerne om, hvorvidt de høje vækst- og indtjeningsniveauer kan fastholdes.
Stor spredning i afkast på tværs af sektorer
Under overfladen har første kvartal været præget af en markant todeling. Fondens semiconductor-aktier har leveret stærke afkast, hvor SK Hynix, Micron Technology, ARM Holdings og ASML er dem, der har givet de største afkast i første kvartal. Vi ser således stadig den største investorinteresse for de virksomheder, som leverer hakkene og skovlene til AI-tidsalderen.
I den modsatte ende har vi set, at fintech- og softwareaktierne har været under kraftigt pres. Flere aktier er faldet mere end 30% i første kvartal, uden at vi direkte kan forklare det med dårlige regnskaber og svigtede guidance.
Vi ser to primære årsager til den brede nedgang i software og fintech:
For det første har geopolitisk uro og makroøkonomisk usikkerhed — herunder nye toldsatser og bekymring for økonomisk afmatning — ført til en generel risikoaversion, hvor investorer har søgt mod mere defensive sektorer. Og det har sat kursen for fintech-virksomheder som SoFi og Nu Holdings under pres.
For det andet er der stadig en udbredt bekymring for, at AI vil disrupte softwaresektoren. Den bekymring kører sideløbende med, at der også er en frygt for, at der er en AI-boble. Vi ser med andre ord lige nu en dobbelt bekymring, der sammen med de geopolitiske og makroøkonomiske bekymringer kan være med til at forklare udviklingen i figur 1 øverst oppe, og hvorfor det brede S&P 500-indekset lige nu handler til en højere P/E-værdi end det teknologitunge Nasdaq-indeks.
Vores vurdering er, at den bekymring er overdrevet for den gruppe af softwarevirksomheder, vi investerer i. Det gælder især inden for cybersikkerhed og missionskritisk software, hvor kompleksiteten er høj, fejltolerancen lav og netværkseffekterne store.
Fonden har solgt flere positioner
I løbet af første kvartal har vi foretaget en række justeringer i porteføljen for at styrke eksponeringen mod de virksomheder og temaer, hvor vi har den højeste overbevisning.
Vi har likvideret vores positioner i Monday.com, Confluent, The Trade Desk og Hims & Hers. Midlerne er i stedet allokeret til primært AI-infrastruktur og cybersikkerhed, hvor vi lige nu ser gode muligheder.
Vi har desuden tilføjet Rubrik til porteføljen, som er en markedsleder inden for datasikkerhed og ransomware-recovery. Det er et område med stigende forretningskritisk betydning for virksomheder verden over. Positionen er åbnet sidst i første kvartal og efter, at også Rubrik-aktien har haft en svær start på 2026.
Læs også: Vores investeringscase for Rubrik
Porteføljen består efter disse justeringer af 31 profitable vækstvirksomheder inden for tech og digitalisering, som alle efter vores vurdering har strukturel medvind, stigende indtjening og stærke finansielle balancer.
Værdiansættelser er blevet mere moderate
Den vægtede P/E-værdi for fondens kategori 1- og 2-positioner, som udgør hovedparten af fondens formue, er aktuelt 38 gange den forventede nettoindtjening for de næste tolv måneder. Det er under det treårige vægtede gennemsnit på lige over 47.
Ser vi ni måneder frem, falder den vægtede P/E-værdi til 28 for kalenderåret 2027, og efter 21 måneder falder den yderligere til 21 gange den forventede nettoindtjening for 2028. De seneste tre års laveste værdisætning ligger på lidt over 25 gange de næste tolv måneders forventede nettoindtjening.
I figur 3 herunder har vi – baseret på analytikernes konsensusestimater – vist de forventede P/E-værdier for de næste tre år.
Figur 3 - Fremtidige P/E-værdier baseret på konsensusestimater
I figur 3 ovenfor ses det, at virksomhedernes værdiansættelser er blevet mere moderate i takt med, at deres indtjening er steget og aktiekurserne er faldet.
Vi holder fast i vores investeringsstrategi
Vi kan ikke forudsige markedets udvikling på kort sigt, men på lang sigt er der en klar korrelation mellem virksomheders vækst og indtjeningsmarginer samt udviklingen i deres aktiekurs.
Vi anser derfor de nuværende værdiansættelser inden for profitabel tech og digitalisering som et godt udgangspunkt for også at levere et højt afkast de kommende tre år. På kort sigt kan yderligere volatilitet dog ikke udelukkes, hvorfor vi også kun anbefaler investorer med en lang horisont at investere i fonden.
Vores langsigtede optimisme har fundament i fondens investeringsstrategis historiske resultater samt det, at porteføljens underliggende virksomheder vurderes godt positioneret til fremtiden. Næste pejling på den hypotese får vi allerede i den kommende uge, hvor hollandske ASML aflægger regnskab for første kvartal.
Vi fastholder vores investeringsstrategi og vil fortsætte med at investere langsigtet i både innovative og markedsledende vækstvirksomheder inden for tech og digitalisering, som samtidig har strukturel medvind, voksende frit cash flow, stærke finansielle balancer og ledelser med skin-in-the-game.
