Alphabet (NASDAQ:GOOG) omsatte i 2024 for over $350 mia. fordelt hovedsageligt på indtægter fra annoncer, software og en stor cloudforretning. Annonceindtægterne i Google Search og YouTube bidrog sidste år for henholdsvis $198 og $36 mia. og har i de seneste kvartaler endda oplevet accelererende omsætningsvækst.
Det er samtidig meget profitable forretninger, ligesom softwaredelen er det, og som Google Cloud nu også er blevet det. Det giver Alphabet et løbende cash flow og en finansiel balance, som er i den absolutte verdenselite. I Horizon3 er begge vigtige investeringskriterier, da det udover at være udtryk for profitable forretningsmodeller, giver økonomisk robusthed i de svære perioder samt mulighed for at investere langsigtet i innovation og fremtidige optionaliteter.
I figur 1 vises de sidste ti års udvikling i Alphabets frie cash flow samt cash flow fra driften.
Figur 1 - Udviklingen i Alphabets cash flow
Figur 1 viser, at Alphabet i 2024 genererede mere end $125 mia. i cash flow fra driften. Men også at det frie cash flow var over $50 mia. mindre. Den store forskel skyldes primært capex-investeringer på $52 mia. til hovedsageligt udvidelse af datacentre.
Læs vores investeringscase for Alphabet
De givne oplysninger i dette indlæg er alene ment som en generel service og orientering til fondens medinvestorer. De skal ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de omtalte virksomheder. Læs eventuelt vores disclaimer her.
Kort om asymmetriske optionaliteter
Som langsigtede investorer i innovative og markedsledende vækstvirksomheder forholder vi os ikke kun til den kortsigtede omsætning og indtjening. Vi forsøger også at kigge længere frem og forholde os til de optionaliteter, der investeres i lige nu, men som endnu ikke bidrager væsentligt til hverken omsætning eller indtjening.
Disse optionaliteter skal allerhelst være asymmetriske forstået på den måde, at:
-
Nedsiden er begrænset i forhold til størrelsen på investeringerne
-
Opsiden er binær og potentielt meget stor i forhold til nedsiden
-
Værdien af optionaliteterne indgår ikke væsentligt i analytikernes konsensusmodeller
Herunder er beskrevet fire interessante asymmetriske optionaliteter, fonden har fået med ved at investere i Alphabet-aktien. Ikke som kortsigtede vækstdrivere, men som en slags langsigtede call-optioner finansieret af en af verdens stærkeste cash flow-maskiner.
Waymo: Selvkørende biler
Waymo er Alphabets nok mest kendte asymmetriske satsning. Virksomheden er teknologisk førende inden for fuld autonom kørsel og opererer allerede kommercielle robotaxier i udvalgte amerikanske byer uden sikkerhedschauffør.
De seneste tolv måneder er antallet af ugentlige ture steget 200% fra 150.000 til 450.000. I indeværende år har Waymo kørt mere end 14 mio. ture, og er ifølge dem selv godt på vej til at nå 1 mio. om ugen i løbet af 2026.
Waymo værdisættes typisk meget forsigtigt af markedet. Det skyldes blandt andet regulatorisk usikkerhed, fremtidigt behov for kapital og tvivl om, hvorvidt selvkørende biler kan skaleres globalt. Derudover er der også konkurrencen fra eksempelvis Tesla. Men netop disse forhold skaber asymmetrien.
Hvis autonom kørsel ikke skalerer bredt, er konsekvensen for Alphabet begrænset. Waymo finansieres af eksisterende cash flow fra kerneforretningerne, og tabene er håndterbare i forhold til den samlede forretning. Det samme er næppe tilfældet for Tesla (NASDAQ:TSLA), hvis værdisætningen nok allerede afspejler stor fremtidig indtjening fra autonom kørsel.
Hvis autonom kørsel derimod skalerer, ændres økonomien inden for transport fundamentalt. Robotaxier vil nemlig opnå en langt højere udnyttelsesgrad end private biler, lavere omkostninger per kilometer og potentielle store netværkseffekter. I et sådant scenarie er værdiskabelsen ikke inkrementel – snarere eksponentiel.
For investorer er pointen ikke at forudsige timingen, men at erkende payoff-strukturen i forhold til risikoen.
SpaceX: Kritisk infrastruktur
Alphabet investerede allerede i 2015 i rumvirksomheden SpaceX. Det er også der, hvor man finder Starlink og deres mange satellitter. De færreste ved præcis, hvor stor ejerandelen i SpaceX er, men anslås af flere til 6–7 % af virksomheden. SpaceX er en privatejet virksomhed, men der spekuleres i en fremtidig børsnotering på helt op mod $500 mia.
Denne værdi er stort set usynlig i Alphabets regnskaber. Den bidrager ikke til indtjening, har ingen selvstændig rapportering og indgår sjældent eksplicit i analytikernes modeller. Alligevel repræsenterer den en markant asymmetrisk mulighed.
SpaceX har allerede opbygget en dominerende position inden for genanvendelige raketter og satellitbaseret kommunikation via Starlink. Det er ikke blot kommercielt interessant, men også strategisk kritisk infrastruktur.
For Alphabet er nedsiden minimal. Investeringen er historisk, og yderligere finansiering vurderes at have lav sandsynlighed. Opsiden er derimod stor i forhold til de investeringer, som ikke længere belaster Alphabet-regnskabet.
TPU'er: Potentiel ny chipforretning
Alphabet har i mere end et årti udviklet deres egne AI-chips. Hvor Nvidia udvikler de kraftfulde og meget fleksible GPU’er, så har Alphabet haft succes med deres TPU’er, som er velegnede til mere snævre specialopgaver i deres datacentre. TPU’erne har indtil videre primært været anvendt internt til at optimere træning og inference af Alphabets egne AI-produkter.
I dag er TPU’er ikke en selvstændig forretning, men udelukkende et internt effektiviseringsværktøj. Men netop det kan give en asymmetrisk mulighed.
Hvis Alphabet begynder at tilbyde TPU’er eksternt vil investeringer i egne chips blive et profitcenter frem for en omkostning. Der går allerede rygter om, at flere store virksomheder gerne vil købe Alphabets TPU’er, men der er foreløbig tale om rygter.
Nedsiden vurderes at være begrænset, da udviklingen allerede er en kendt del af Alphabets investeringsprogram. Opsiden kan derimod være betydelig i et marked præget af massiv efterspørgsel efter AI-computerkraft.
Quantum computing: Fremtidens kvantespring
Alphabet er blandt de førende virksomheder inden for quantum computing. Teknologien vurderes stadig at være langt fra en kommerciel anvendelse, og netop derfor tillægger markedet den i dag meget begrænset værdi.
Quantum computing har et fundamentalt binært udfald. Enten forbliver teknologien på forskningsstadiet i mange år endnu. Eller også sker der et teknologisk gennembrud, der radikalt ændrer mulighederne inden for kryptografi, materialeforskning, simulering og optimering.
Alphabet kan tillade sig at investere i quantum computing, fordi omkostningerne er relativt begrænsede i forhold til deres indtjening og cash flow. Hvis projektet ikke fører til kommercielle gennembrud, er konsekvensen begrænset. Hvis det lykkes, kan værdiskabelsen være ekstrem.
For investorer er quantum computing ikke noget, der bør indgå i kortsigtede modeller. Det er en klassisk lav-sandsynlighed/høj-gevinst mulighed – præcis den type asymmetri, som markedet ofte ignorerer.
DeepMind og Isormorphic Labs: AI i biologi
Med DeepMind og Isomorphic Labs har Alphabet opbygget en konkurrencedygtig position i anvendelsen af AI til biologi og lægemiddeludvikling. AlphaFold har allerede revolutioneret grundforskningen, men den økonomiske optionalitet ligger i en eventuelt fremtidig kommercialisering.
Hvis AI kan reducere fejl i de tidlige udviklingsfaser og forkorte udviklingstiden for nye lægemidler, kan værdiskabelsen blive meget betydelig. Og dermed også noget, som kunder i biotek- og pharmaindustrien vil betale en høj pris for.
Det vigtigste for os er ikke at kunne forudsige sandsynligheden for en kommercialisering af disse investeringer, men at vide, at eventuelt fejlslagne projekter ikke udgør en trussel mod økonomien i Alphabet. Kommer der succesfulde gennembrud, vil de derimod kunne skabe værdier ud over det, som markedet i dag indregner.
Værdiansættelse af Alphabet-aktien
Ser vi på Alphabets værdiansættelsen på baggrund af den fremtidige nettoindtjening og cash flow, så fremgår det af figur 2, at virksomheden lige nu er prissat til 29 gange de næste tolv måneder forventede nettoindtjening og 21 gange cash flow fra driften.
Figur 2 - Værdiansættelse af Alphabet-aktien
Det er nogenlunde på niveau med starten af 2022, men samtidig noget højere end den gennemsnitlige værdiansættelse, når vi måler fra januar 2022 og frem til nu.
Som langsigtede investorer kigger vi altid længere fremad end de tolv måneder, som figur 2 afspejler. Tager vi i stedet afsæt i analytikernes konsensusestimater for 2028, så er Alphabet-aktien værdisat til 21 gange nettoindtjeningen og 14 gange det forventede cash flow fra driften.
Ovennævnte tal er baseret på analytikernes konsensusestimater. De realiserede tal kan afvige både negativt og positivt fra disse estimater, hvorfor vi løbende følger tæt med i, hvordan den underliggende forretning udvikler sig.
Disclaimer
Fonden Horizon3 Innovation kan eje aktier i de omtalte virksomheder. Du kan til enhver tid se fondens portefølje her.
Da vi ikke kender læsernes økonomi, risikoprofil eller investeringshorisont, skal denne investoropdatering ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de nævnte virksomheder. Vi henviser til vores disclaimer her.
