Investeringer i datacentre og avancerede GPU’er er eksploderet de seneste år. Det har især kunnet ses på omsætningen hos Nvidia (NASDAQ:NVDA), som de seneste tre regnskabsår er vokset eksponentielt fra $27 til $130 mia. Får analytikerne ret i deres forudsigelser, vil den i år vokse yderligere 59% til $207 mia.
Blandt de store aftagere af produkterne fra Nvidia er Microsoft (NASDAQ:MSFT) og Amazon (NASDAQ:AMZN), der begge har plads i vores aktieportefølje. Men også Alphabet (NASDAQ:GOOGL), Oracle (NYSE:ORCL) og Meta (NASDAQ:META) har brugt enorme summer på at modernisere og udbygge deres datacentre.
Den amerikanske investeringsbank og analysehus Jefferies estimerer, at de fem virksomheder tilsammen vil investere $417 mia. i deres datacentre – næsten 170% mere end i 2023.
De store investeringer har den seneste uge fået den prominente investor Michael Burry til at sætte fokus på et vigtigt emne, som er de regnskabstekniske afskrivningsregler. Det sker i forlængelse af, at han har åbnet store shortpositioner i flere AI-aktier.
De givne oplysninger i dette indlæg er alene ment som en generel service og orientering til fondens medinvestorer. De skal ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de omtalte virksomheder. Læs eventuelt vores disclaimer her.
Problematikken omkring afskrivningerne
Når en virksomhed køber dyre aktiver som for eksempel servere og GPU’er, udgiftsføres det ikke på én dag. I stedet fordeles omkostningen over deres forventede levetid. Jo længere levetiden er, desto længere sættes afskrivningsperioden til. Derved kan man forlænge de bogførte udgifter over flere år og dermed holde de årlige driftsomkostninger nede.
Hvis afskrivningsperioden sættes for lang, kan det få indtjeningen til at se kunstigt høj ud på kort sigt. Og det er netop denne problematik, som Michael Burry har peget på i sin kritik af de store cloudvirksomheder.
Det er dog vigtigt at notere sig, at afskrivningsprincipperne ikke påvirker virksomheders cash flow. I den opgørelse bogføres nemlig udgiften på det tidspunkt, en faktura bliver betalt. Og mange investorer inklusive os selv fokuserer mere på frit cash flow end det regnskabstekniske overskud – blandt andet på grund af problematikker som disse.
Michael Burry overser tre ting
Kritikken fra Michael Burry går på, at cloudvirksomhederne afskriver deres investeringer i datacenterudstyr over en periode på op til seks år. Hans argument er, at AI-hardware udvikler sig ekstremt hurtigt, og at afskrivningsperioden af samme grund ikke bør være længere end to eller tre år.
Michael Burry, som er mest kendt for at forudsige finanskrisen i 2008, er ikke tech-investor. Derfor er der også flere vigtige faktuelle ting, som han overser i sin kritik. Det er blandt andet:
At de store datacentre håndterer andet end kun de allertungeste AI-regneopgaver. På Amazons seneste earnings call så sent som den 30. oktober nævner både CEO Andy Jassy og CFO Brian Olsavsky, at deres vækst i cloudforretningen på 20% skyldes medvind både inden for AI samt traditionelle arbejdsopgaver, som ikke har med AI at gøre.
Levetiden på GPU’er og anden infrastruktur er længere end to til tre år. Den nyeste Blackwell-platform for Nvidia bruges til de mest avancerede AI-opgaver. Men H100-GPU’er er også i drift, og vi har også gode indikationer på, at de endnu ældre A100-GPU’erne, der blev lanceret i 2020, fortsat løser mindre krævende regneopgaver i datacentrene.
De store hyperscalers optimerer løbende software og drift, så udstyret kan generere økonomisk værdi i flere år end tidligere. Det var eksempelvis det, som kinesiske DeepSeek demonstrerede i starten af året med deres sprogmodel.
Vi har som sagt indikationer på, at der stadig er A100-GPU’ere i drift i flere datacentre, og de går om få uger ind i deres sjette driftsår. Den teknologiske levetid vurderes derfor at være længere end den, Michael Burry argumenterer for. Vores vurdering er derfor, at en afskrivningsperiode på kun to til tre år er kort. Om den så burde være fem eller seks år, er svært for os at give et præcist svar på.
Store forskelle på cloudvirksomhederne
Selvom både Microsoft, Amazon, Alphabet, Oracle og Meta alle investerer massivt i AI-infrastruktur, er der store forskelle på virksomhederne og deres forretningsmodeller. Og dermed også i den risiko vedrørende afskrivningsreglerne, som Michael Burry primært retter mod Oracle og Meta.
Starter vi med Meta, så har de ingen eksterne cloud-kunder. Dermed har de heller ingen synlige indtægter på investeringer i deres datacentre. Kapaciteten bruges til drift af deres egne sociale medier som Facebook og Instagram samt annonceringen derpå. Derudover bruges de også deres datacentre til egne AI-modeller og interne produkter. Og uden direkte omsætning er det svært at dokumentere den direkte værdiskabelse fra deres investeringer.
Modsat Meta har både Microsoft, Google Cloud og Amazon Web Services den klare fordel, at de alle har en stor og voksende kundebase, som betaler direkte for adgang til deres datacentre. Det betyder, at alle investeringer i deres datacentre har en tydelig indtægtsstrøm knyttet til sig. De kan således også udnytte ældre hardware til mindre krævende opgaver, som der er kunder, der også gerne vil betale for. Alle tre har i seneste kvartal haft accelererende vækst i deres cloudforretninger, hvilket bekræfter ledelsernes udtalelser om, at der følger omsætning med, så snart kapaciteten i datacentrene udvides.
Til sidst er der Oracle, som også har en voksende cloudforretning, men i noget mindre skala end både Microsoft, Amazon og Alphabet. Oracle er også kendt for at køre med høj gearing og gæld på deres balance. Hvis afskrivningsperioderne viser sig at være sat for optimistisk, vil det ikke kun ramme dem på indtjeningen. Det vil også kunne udfordre den finansielle balance og kreditværdighed.
Vi følger det frie cash flow
Den rigtige afskrivningsperiode er ikke en eksakt videnskab. Hvis de to til tre år, som Michael Burry argumenterer for, er for kort, så kan seks år også være for lang. Måske er det konklusionen, som ledelsen i Amazon kom frem til, da de fra årsskiftet valgte at reducere deres afskrivningsperiode fra seks til kun fem år.
Uanset diverse meningsdanneres argumenter for det ene eller andet, så beror afskrivningsperioden altid på et skøn, som er baseret på teknologi, brugsmønstre og forretningsmodel. Men det kan have stor betydning for, hvor robust en virksomheds reelle indtjening er.
Hos Horizon3 lægger vi derfor vægt på:
At forstå den økonomiske levetid, ikke kun den regnskabsmæssige.
At analysere casen ud fra data og mere konservative scenarier end virksomhederne selv bruger.
At prioritere investeringer i virksomheder, hvor der er en tydelig sammenhæng mellem investeringer og indtjening.
At virksomhederne har stærke finansielle balancer balancer, der tillader dem at agere langsigtet.
- At investeringerne kan finansieres af eget frit cash flow frem for lån på balancen.
Et sted, hvor afskrivningsperioder ikke kan sløre den fundamentale indtjening, er gennem det frie cash flow. Virksomheders frie cash flow viser nemlig, hvor mange penge den har genereret i en given regnskabsperiode efter både afskrivningerne og investeringer i ny datacenterkapacitet.
Disclaimer
Fonden Horizon3 Innovation kan eje aktier i de omtalte virksomheder. Du kan til enhver tid se fondens portefølje her.
Da vi ikke kender læsernes økonomi, risikoprofil eller investeringshorisont, skal denne investoropdatering ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de nævnte virksomheder. Vi henviser til vores disclaimer her.
