Horizon3

Upstart nedjusterer forventninger på grund af udfordringer med forretningsmodellen

Upstart (NASDAQ:UPST) offentliggjorde i aftes regnskab for årets andet kvartal. Der var ikke de store overraskelser i regnskabet, da ledelsen allerede 7. juli havde kommunikeret de vigtigste tal ud til markedet. Alligevel er Upstart aktien i skrivende stund nede med knap 10% i før-markedet. Det ser dermed ud til, at investorerne må aflevere en del af de sidste fem dages afkast på 35% tilbage til markedet.

Omsætningen er steget 18% 

Der var som sagt ikke de store overraskelser i tallene for andet kvartal, da de allerede blev meldt ud til markedet i 7. juli. Vi har kort opsummeret de vigtigste tal fra regnskabet herunder.

  • Omsætningen var $228 mio. og 18% højere end samme kvartal sidste år. Konsensusforventningerne var i intervallet $295 til $305 mio. Dem misser Upstart med 24%.
  • Dækningsbidraget for andet kvartal var $120,9 mio., hvilket er 25% højere end samme kvartal sidste år. 
  • Underskuddet på driften var $32,1 mio. og markant lavere end samme kvartal sidste år, som viste et driftsoverskud på $36,3 mio.
  • I andet kvartal blev der udstedt 321.138 lån til en samlet værdi på $3,3 mia. Det er 12% mere end for andet kvartal 2021.
  • Konverteringsraten i forhold til det samlede antal låneansøgninger er på tolv måneder faldet fra 24% til 13% grundet ugunstige makroøkonomiske forhold og udfordringer i Upstarts partnernetværk.
  • Upstart har i andet kvartal købt 3,5 mio. egne aktier til en gennemsnitskurs på knap $36 per aktie. Det knap 12% højere end gårsdagens lukkekurs.

På torsdagens earnings call var CEO David Girouard meget klar i mælet, da han indleder med at slå fast, at det aflagte kvartalsregnskab både er skuffende og uacceptabelt. Den konlusion er vi hos Horizon3 meget enig i. Specielt den kraftigt faldene konverteringsrate er bekymrende, hvilket jeg vender tilbage til længere nede i denne update.

Forventningerne til næste kvartal nedjusteres markant

Hvis der er én ting, investorerne har lært fra Upstarts kvartalsregnskab, så er det, at virksomheden er langt mere cyklisk end forventet af mange. Også mere end vi hos Horizon3 vurderede. Det tydeliggøres yderligere, når vi kigger på Upstarts guidance for tredje kvartal.

Upstart forventer nu en omsætning på $170 mio. for tredje kvartal, hvilket er 31% lavere end konsensusforventningerne på $247 mio. og 25% lavere end omsætningen i tredje kvartal 2021. På bundlinjen forventes der et underskrud på $42 mio. og justeret EBITDA på et rundt nul.

På Upstarts earnings call blev der spurgt en del ind til de lave forventninger til omsætningen for tredje kvartal. Sanjay Datta, som er CFO svarede gentagende gange, at de har valgt at være konservative i deres vurdering i udviklingen af de makroøkonomiske forhold, og at den forventede omsætning på $170 mio. mere skal ses som noget Upstart forbereder sig på end noget, de egentlig forventer. 

På baggrund af de seneste kvartaler er vores holding hos Horizon3, at vi er tilfredse, hvis de bare kan levere som guidet i aftes.

To ting fungerer godt

En virksomheds forretningsmodel består af tre elementer, som alle skal fungere for at skabe ekstraordinær høj værdi for kunder og investorer. I relation til Upstart fungerer to af de tre elementer godt. Som vi ser det ihvertfald.

Den første handler om desirability, hvilket er stærkt forbundet til virksomhedens value proposition. Den del har Upstart, som vi ser det, rigtig godt styr på. De har et produkt, som løser et reelt problem for nogle rigtige mennesker på en bedre måde end alternativerne. Deres produkt, som handler om at levere effortless credit based on true risk, løser opgaven bedre end FICO (NYSE:FICO), når der måles på, hvor mange godkendte lån der misligeholdes. Upstart er i seneste tolv måneder endda blevet markant bedre til at adskille lån med med lav risiko fra lån med højere sandsynlighed for at blive misligeholdt. Det er positivt.

Du kan læse mere om Upstarts udlånsdata via linket nedenfor:.

Klik her for at læse mere om Upstarts udlånsdata

Kigger vi på slutbrugernes efterspørgsmål efter et Upstart formidlet lån, så er antallet af låneansøgere stødt stigende. I figuren herunder er vist antallet af låneansøgere, som er blevet serviceret i hver af de seneste fem kvartaler. 

Figur 1 - Antal lånere serviceret i mio.

For at runde kommentarerne om desirability af så har Upstart en net promotor score på 82 og en ‘Excellent’ rating på Trustpilot baseret på 36.000 anmeldelser. Det vidner om en stærk value proposition, hvilket er positivt.

Det næste element i stærk forretningsmodel er viability, som omhandler virksomhedens evne til at tjene penge på sit produkt. Upstarts forretningsmodel er det, man kalder for asset light og har en omkostningsstruktur, som gør dem særdeles profitable i gode tider og mindre sårbare i udfordrende perioder, som vi oplever lige nu. På trods af et kvartal, hvor omsætningen var 24% under guidance, så leverer Upstart stadig et positivt EBITDA og en dækningsgrad på 47%. For tredje kvartal forventes dækningsgraden at blive 59% og EBITDA omkring nul målt ud fra en omsætning på kun $170 mio.

Hvis makromodvind igen bliver til medvind vil det – alt andet lige – smitte positivt af på Upstarts bundlinje.

Partnerskaberne udfordrer forretningsmodellen

Det sidste element i en stærk forretningsmodel er feasibility, og handler om virksomhedens evne til at levere det lovede produkt. Upstarts AI teknologi er her grundstenen, og den har de brugt til at designe nogle kreditvurderingsprocesser, som er bedre end alternativerne på markedet. Så langt så godt, men alligevel ikke helt nok. 

Der hvor Upstart lige nu er udfordret i forhold til feasibility delen af deres forretningsmodel, er i relation til de partnere, som skal finansiere lånene. Mange af dem har strammet kreditpolitikken og takker lige nu nej til at tage ugaranterede forbrugslån på bøgerne. Det rammer konverteringsraten, som på bare tre måneder er faldet fra 24% til 13%, og dermed også omsætningen hårdt. Af tallene figur 1 fremgår det, at kunderne er der. Desværre er det lige nu svært at få partnere til at påtage sig kreditrisikoen. På torsdagens earnings call bliver det af CEO David Girouard flere gange fremhævet som det væsentligste problem på nedgangen i omsætningen såvel som de konservative forventninger til tredje kvartal. 

Det er noget, Upstart arbejder på at løse ved forhåbentligt at indgå aftaler med finansieringspartnere, som vil finansiere lån gennem en hel konjunkturcyklus. Hverken David Girouard eller Sanjay Datta var dog konkrete i forhold til at sætte en dato på, hvornår den udfordring forventes løst. Der var heller ikke noget konkret om, hvem disse samarbejderpartnere eventuelt kunne være.

Hos Horizon3 ser vi det som et gult flag, som skal løses for at Upstart kan udvikle sig til at blive den compounder, vi mener den har potentiale til at blive. Jeg vil endda gå så vide som at sige, det er mørkegult flag.

Upstart vil igen tage kreditrisiko på balancen

Ret overraskende blev det på earnings call flere gange bekræftet, at Upstart har vendt rundt på tidligere udmeldinger, og at de igen vil påtage sig kreditrisiko. De ser det ikke som en permanent ting, da de ingen ambitioner har om at blive en bank. Men som de makroøkonomiske forhold er lige nu, og indtil de finder de finansieringspartnere, som vil samarbejde med dem gennem en helt konjunkturcyklus, vil de for en periode finansiere nogle af disse lån selv. Blandt de analytikere, der deltog på earnings call var vurderingen, at Upstart med sin egen balance vil kunne finansiere lån for mellem to og tre mia. dollars.

Hos Horizon3 ser vi langt fra dette som værende ideelt, da vores investeringscase er baseret på, at Upstart er en platform og ikke en bank. Baseret på udmeldningerne fra David Girouard og Sanjay Datta er vi dog overbeviste om, at Upstart også ser sig selv som en platform.

Om Upstart lykkes med at løse partnerproblematikken i deres forretningsmodel, vil kun tiden vise. Det taler for, at deres produkt ser ud til også at fungere godt i pengepolitisk stram konjunkturcyklus, og at de har et likviditetsberedskab, som vil give dem tid til at finde en løsning på udfordringen. 

Vi naturligvis følge den del tæt i de kommende kvartaler. 

Investeringscases

Vidste du, at man kan læse alle vores investeringscases fra porteføljen?

Tilmeld nyhedsbrev

Modtag vores nyhedsbrev med de seneste nyheder fra de selskaber vi investerer i og markedsnyheder.

Køb Horizon3 Innovation

Køb Horizon3 Innovation via handelsplatformene eller din bank. Nuværende købskurs: 157.05

Abonnér på vores nyhedsbrev

Tilmeld dig vores gratis nyhedsbrev i dag og modtag løbende analyser og perspektiver på verdens mest innovative vækstvirksomheder direkte i din indbakke. 

Bliv medinvestor i vores investeringsfond