Frygten for en mulig tech- og AI-boble har i indeværende uge overskygget strømmen af gode kvartalsregnskaber. Af de 12 kvartalsregnskaber, som vi i fonden var eksponeret mod i indeværende uge, leverede 11 af dem højere omsætningsvækst end forventet af analytikerne. Og samtlige 12 levede op til indtjeningsestimaterne.
Forholder vi os til de 20 regnskaber fra fondens portefølje, som nu er offentliggjort for tredje kvartal, så har 90% øget deres omsætning endnu mere end forventet af analytikerne. Den gennemsnitlige omsætningsvækst ligger foreløbigt på 33%. Ser vi på driftsresultaterne, så har de i gennemsnit slået analytikernes konsensusestimater med 13%. Nettoindtjeningen for de 20 virksomheder er i gennemsnit vokset 44% i forhold til tredje kvartal sidste år.
Endnu mangler 9 virksomheder at afholde earnings calls, så det positive billede, som vi ser indtil videre, kan naturligvis godt forskyde sig.
De givne oplysninger i dette indlæg er alene ment som en generel service og orientering til fondens medinvestorer. De skal ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de omtalte virksomheder. Læs eventuelt vores disclaimer her.
Vores investeringsbeviser er faldet 8%
Den seneste uges faldende aktiekurser har naturligvis også påvirket kursen på vores investeringsbeviser. I figur 1 herunder er det vist, at kursen på investeringsbeviserne i fonden Horizon3 Innovation kl n er faldet 8,05% siden den seneste kurstop, som blev sat fredag den 31. oktober.
Figur 1 - Drawdowns for fonden Horizon3 Innovation kl n
Som figur 1 viser, så er kursmæssige tilbagefald i det niveau ikke usædvanlige. Aktiehistorien fortæller, at aktiemarkedet i gennemsnit er faldet mere end 5% tre gange årligt siden 1970’erne. Fald på 10% eller mere sker typisk én gang årligt. Det store drawdown i februar og marts på mere end 35% er heldigvis meget sjældent.
For os er hovedspørgsmålet ikke, om vi får periodiske tilbagefald i aktiekurserne. For det ved vi, vi gør. Spørgsmålet er, om de virksomheder fonden ejer aktier i, fortsætter med at øge deres omsætning, indtjening og cash flow. For på lang sigt er det nemlig det, som driver aktiekurserne.
Tre ting har udløst ny markedsfrygt
Ligesom alle andre har vi også noteret os den seneste uges nyhedstrøm. Men frem for at drage konklusioner ud fra støjen, bruger vi den mest af alt til at teste vores egne hypoteser om markedet.
I indeværende uge har vi i Horizon3 noteret os tre nyhedsstrømme, som har overdøvet data og gode kvartalsregnskaber. De er følgende:
Fortællingen om “AI-boblen” har fyldt meget i medierne. Når enkelte AI-relaterede aktier er steget mange hundrede procent på kort tid, er det nemt at konkludere, at hele AI-temaet er i bobleterritorie. Et godt eksempel er Nvidia-aktien, som på tre år er steget mere end 1.200%.
Enkelte prominente investorer fylder meget i nyhedsflowet. Senest har Michael Burry, som var ham der forudså den store globale finanskrise i 2008, åbnet store shortpositioner i både Nvidia og Palantir. Det bidrager til oplevelsen af, at “de kloge penge” nu er imod tech og AI, selv om det i praksis blot er én investors syn på enkelte aktier.
Makroøkonomi har også fyldt i indeværende uge. Nye arbejdsløshedstal og usikkerhed om centralbankernes næste skridt har skabt en generel nervøsitet i aktiemarkedet. Fredag lukkede CNN’s Fear & Greed Index således i 21, hvilket indikerer ekstrem frygt i markedet.
Tilsammen har de tre nyhedsstrømme givet et billede af et aktiemarked for tech- og AI-aktier, som er kraftigt overvurderet. Det er til trods for, at virksomhedernes regnskaber og fundamentale nøgletal langt hen ad vejen peger den anden vej.
Vi ser ikke en AI-boble
I Horizon3 anerkender vi, at der især i det uprofitable hjørne af tech-segmentet findes aktier, som er steget meget, uden at kursstigningerne er understøttet af fundamentale vækst- og indtjeningstal. Den slags spekulative aktier indgår dog aldrig i vores aktieportefølje. De er helt uden for vores investeringsunivers, hvorfor vi heller ikke følger dem.
Når vi ser på vores konkrete investeringsunivers, som består af markedsledende og profitable vækstvirksomheder inden for tech og digitalisering, der har både strukturel medvind, voksende frit cash flow og stærke finansielle balancer, ser vi ikke de tegn på bobler, som mange taler om.
Det er der følgende årsager til:
Bobler opstår sjældent, når der synes at være bred enighed om, at de sker. Som i 2008 springer boblerne derimod, når ingen forventer dem – og dermed heller ikke er positioneret tilsvarende.
De ledende AI-virksomheder er profitable, og mange af dem har accelererende vækst i omsætningen. Og deres store investeringer finansieres af eget cash flow og med afsæt i konkret efterspørgsel.
Prissætningen af aktierne er for de flestes vedkommende milevidt fra dot.com æraen. Hvor Cisco i år 2000 handlede til en P/E-værdi på 137 gange de næste tolv måneders forventede nettoindtjening, så har Nvidia en P/E-værdi på 32,5.
Vi ser ingen paralleller med dot.com boblen i vores investeringsunivers. Men vi anerkender, at der inden for områder som for eksempel quantum computing og rumteknologi kan være tendenser, der minder om det.
Porteføljens prissætning
Vi følger dagligt prissætningen på fondens kernepositioner gennem vores margin-of-safety-graf. Her beregner vi en vægtet P/E-værdi for fondens kategori 1- og 2-aktier, som udgør cirka 85% af den samlede portefølje. Beregningerne er baseret på analytikernes konsensusestimater for nettoindtjeningen i de kommende år.
Figur 2 - Porteføljens vægtede P/E-værdi
Aktuelt ligger porteføljens vægtede P/E-værdi på 41,3 gange den forventede nettoindtjening for 2026. Det er 15% billigere end den gennemsnitlige prissætning for de seneste tre år. At porteføljens prissætning ligger under det gennemsnitlige niveau bekræfter, at virksomhedernes fundamentale resultater har udviklet sig endnu mere gunstigt end aktiekurserne.
Ser vi på analytikernes indtjeningsestimater for 2027, så er den vægtede P/E-værdi 31,8, mens den falder til 26,5, når der regnes på estimaterne for 2028. Det er markant under de sidste tre års gennemsnitlige P/E-værdi på 49,2 og samtidig ikke langt fra de 28,7, som er de sidste tre års laveste prissætning.
Fonden Horizon3 Innovation kl n har siden lanceringen 6. februar 2023 lavet et afkast på 107%. Fonden har således lavet et højt afkast samtidig med, at den gennemsnitlige prissætning er lavere end tidligere. Det lader sig kun gøre, når indtjeningen i porteføljevirksomhederne er vokset endnu hurtigere end aktiekurserne.
Modsat dot.com tiden, hvor der var sat skyhøje prissætninger på virksomheder i forhåbningen om fremtidig omsætning og indtjening, opererer vi i dag i et univers, hvor de ledende tech-virksomheder både har høj omsætningsvækst, solid indtjening og stærke finansielle balancer.
For os er det forskellen på en boble og en “dyr, men kvalitetspræget” prissætning.
Vi holder fast i vores principper
I Horizon3 ønsker vi at være den ustøjende, datadrevne fond. Vi kan ikke undgå markedsudsving, men vi kan vælge, hvordan vi reagerer på dem.
Når overskrifterne handler om AI-bobler og kendte investorers shortpositioner, går vi tilbage til vores grundprincipper:
Vi investerer i otte strukturelle temaer inden for tech og digitalisering med lang væksthorisont. Det er eksempelvis AI, cloud, software og cybersikkerhed.
Vi investerer i markedsledende kvalitetsvirksomheder med høj vækst, positivt frit cash flow, stærke finansielle balancer og klare konkurrencemæssige fordele.
Vi vurderer værdiansættelserne på flere års sigt og kræver en fornuftig margin-of-safety i forhold til den langsigtede investeringscase.
Vi fastholder en lang investeringshorisont og accepterer, at kortsigtede korrektioner er prisen for at være investeret i fremtidens vindere.
Ligesom vi selv har en lang investeringshorisont, så er både den udloddende og akkumulerende afdeling af fonden også kun egnet til investorer med en investeringshorisont på minimum fem år.
Disclaimer
Fonden Horizon3 Innovation ejer med stor sandsynlighed aktier i de omtalte virksomheder. Du kan til enhver tid se fondens portefølje her.
Da vi ikke kender læsernes økonomi, risikoprofil eller investeringshorisont, skal denne investoropdatering ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de nævnte virksomheder. Vi henviser til vores disclaimer her.
