Den latinamerikanske e-commerce- og fintechgigant MercadoLibre (NASDAQ:MELI) offentliggjorde tirsdag aften regnskab for fjerde kvartal 2025. Omsætningen voksede 45% i forhold til fjerde kvartal sidste år til $8,8 mia., mens udlånsporteføljen steg 90% til $12,5 mia.
Regnskabet var overordnet stærkt på de økonomiske nøgletal, og aktien steg hurtigt cirka 10% i eftermarkedet.
Under aftenens earnings call ændrede stemningen sig dog. Et kursmæssigt løft på 10% blev vendt til et fald i aktiekursen, hvilket indikerer, at investorerne hæftede sig ved andre forhold end de overordnede nøgletal. At dømme på analytikernes spørgsmål var det især den kraftige vækst i udlånsforretningen og ledelsens fortsatte prioritering af langsigtet vækst frem for kortsigtet profitoptimering.
Læs også: Vores investeringscase for MercadoLibre
De givne oplysninger i dette indlæg er alene ment som en generel service og orientering til fondens medinvestorer. De skal ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de omtalte virksomheder. Læs eventuelt vores disclaimer her.
Kraftig acceleration i væksten
Den totale omsætning voksede som vist i figur 1 herunder 45% i forhold til fjerde kvartal sidste år til $8,8 mia., hvilket samtidig var 3,4% højere end analytikernes konsensusestimat. Dermed fastholder MercadoLibre sin position som en af de allerbedste væksthistorier med en gennemsnitlig årlig vækst på 43%, hvis man ser på de ti seneste regnskabsår.
Figur 1 - Sidste tre års udvikling i omsætning og vækstrate
Overskuddet fra driften landede på $889 mio. svarende til en EBIT-margin på 10,1%. Det var mindre end de 13,5% fra fjerde kvartal sidste år men over de 9,8%, som var EBIT-marginen i tredje kvartal.
Nettoindtjeningen var $559 mio. eller $11,03 per aktie. Det var 3,5% under konsensusestimatet på $11,43 per aktie. Det frie cash flow landede i fjerde kvartal på $763 mio. Med en fri cash flow-margin på 9% og en omsætningsvækst på 45% giver det en rule-of-40 score på 53.
Da MercadoLibre har en stor fintech-forretning, som blandt andet lever af at låne penge ud, giver det bedre mening at måle rule-of-40 på baggrund af EBIT-marginen. Den var på 10,1%, hvilket giver en rule-of-40 score på 55.
Efter vores vurdering er det stærke tal taget i betragtning, at ledelsen lige nu prioriterer vækst højere end indtjening. Det har vi skrevet mere om længere nede i denne investoropdatering.
Voksende voldgrav om e-handlen
E-handlen udvikler sig stadig gunstigt for MercadoLibre. Den samlede handelsvolumen, som går gennem deres platform, er på tolv måneder steget 37% til $19,9 mia. Det var fjerde kvartal i træk, at væksten accelererede, hvilket indikerer, at ledelsens vækststrategi skaber de ønskede resultater.
Antallet af solgte varer voksede 43% og hele 45% i Brasilien og Mexico, som er de to største markeder. I Argentina voksede det 36%. Samtidig er ordrestørrelsen vokset fra 7,4 til 9 varer per aktive bruger. Ledelsen forklarede på tirsdagens earnings call, at de to væksttal er en direkte konsekvens af, at de har sænket grænsen for, hvor små ordrerne må være for at få gratis shipping.
Glædeligt var det samtidig at høre, at væksten i antal solgte varer og gennemsnitlig ordrestørrelse har reduceret shipping-omkostninger med 11% i Brasilien, som er det største marked.
Den voksende aktivitet gør også platformen endnu mere attraktiv for annoncører. Således voksede annonceindtægterne i fjerde kvartal 67% i forhold til samme kvartal året før, uden at ledelsen dog delte et konkret omsætningstal. De sagde dog, at markedspotentialet stadig er relativt uudnyttet sammenlignet med mere modne markeder, hvilket indikerer et fortsat stort potentiale.
MercadoLibre investerer også aggressivt i fortsat udbyggelse af logistikcentre, så de kan sikre hurtigere og billigere shipping til de mere end 83 mio. kunder, som bruger e-handelsplatformen. Det koster på den korte bane på indtjeningssiden, men det er også med til at forstærke voldgraven omkring deres forretning.
Udover udbyggelsen af den logistiske infrastruktur, er de store netværkseffekter med til at tiltrække flere købere og sælgere til det, som i dag er den førende e-handelsplatform i Latinamerika.
Udlånsporteføljen vokser 90%
Udover en stor e-handelsplatform har MercadoLibre også en af Latinamerikas førende fintech-forretninger. Her steg antallet af aktive månedlige brugere i fjerde kvartal med 27% til 77,9 mio., hvis man sammenligner med samme kvartal sidste år. Ved udgangen af kvartalet havde fintech-forretningen $18,8 mia. under forvaltning.
I takt med, at der som en del af strategien udstedes flere og flere nye kreditkort, så er udlånsporteføljen på tolv måneder nu også vokset til $12,5 mia. Alene i fjerde kvartal blev der i Brasilien, Mexico og Argentina udstedt næsten 3 mio. nye kreditkort.
Ser vi nærmere på udlånsporteføljen og indtjeningsmarginen efter realiserede tab på udlån – også kaldet NIMAL – så var den ultimo fjerde kvartal 23,3%. Det er det højeste niveau af sidste års fire kvartaler, men dog noget under fjerde kvartal sidste år, hvilket indikerer, at virksomheden formår at prissætte risikoen attraktivt. Omvendt er NIMAL lavere end i fjerde kvartal sidste år, hvor den lå på 27,6%.
Tilbagegangen i forhold til fjerde kvartal sidste år betyder dog ikke nødvendigvis lavere kvalitet i udlånsporteføljen, hvilket CFO Martin de los Santos også kommenterede på tirsdag aften. Hans budskab var, at faldet i forhold til for et år siden skyldes deres vækststrategi, hvor et valg om at øge kreditkortforretningen på kort tid koster på indtjeningsmarginerne.
Ser vi udviklingen i NIMAL fra første til fjerde kvartal sidste år, så er den steget fra 22,7% til 23,3% i takt med, at ældre cohorts bliver profitable. Kigger vi på andelen af lån, som er misligholdt med mere end 90 dage, så er det tal i forhold til fjerde kvartal sidste år faldet fra 17,5% til 16,8%.
Den kraftige vækst på 90% i udlånsporteføljen rejste på earnings call mange spørgsmål fra analytikerne. Vi vurderer, at ledelsen svarede fint på alle spørgsmål, som tilmed var godt understøttet af konkrete datapunkter.
Når det er sagt, så kan disse data hurtigt ændre sig, såfremt de makroøkonomiske forhold ændrer sig i negativ retning. Man bør som investor derfor også holde øje med udviklingen i kreditkortsforretningen, da et ændret risikobillede kan føre til stor skade for MercadoLibre.
Vækststrategien presser indtjeningsmarginerne
CEO Marcos Galperin har på de seneste earnings calls været meget tydelig om, at MercadoLibre prioriterer langsigtet vækst frem for kortsigtet marginoptimering. Ifølge hans egne ord har det i fjerde kvartal kostet 5-6 procentpoint på EBIT-marginen.
De vækstunderstøttende investeringer omfatter lavere grænse for gratis shipping, udbygning af logistiknetværket, skalering af kreditkortforretningen samt international ekspansion. De to overordnede mål er at øge virksomhedens markedsandele og styrke økosystemets konkurrencemæssige position.
Flere analytikere efterspurgte på earnings call information om, hvornår disse vækstinvesteringer forventes at normalisere sig. Ledelsen gav dog ikke konkret input på disse spørgsmål, men udtrykte i stedet fortsat tillid til, at indtjeningsmarginerne på lang sigt vil forbedre sig.
Historisk har MercadoLibre vist evne til at kombinere langsigtede investeringer med efterfølgende marginforbedringer, når skalaeffekterne slår igennem på bundlinjen.
I Horizon3 er vi enige i ledelsens prioritering om at prioritere langsigtet vækst højere end kortsigtet profitoptimering. Dertil kan man også sige, at investeringerne i gratis shipping og logistik er fleksible og kan reduceres, hvis afkastet ikke lever op til forventningerne.
Kreditforretningen er derimod mindre reversibel, hvilket forklarer, hvorfor vi følger udviklingen i kreditkvaliteten tættere.
Perspektiv på værdiansættelsen
Som det ses af figur 2, er MercadoLibres EV/EBIT-værdi faldet markant de sidste tre år og i takt med, at driftsindtjeningen er steget fra $349 mio. i fjerde kvartal 2022 til $889 mio. i fjerde kvartal 2025. Helt konkret er virksomhedens lige nu værdisat til knap 24 gange de næste tolv måneders forventede driftsindtjening.
Figur 2 - Udvikling i EV/EBIT-multiplen for MercadoLibre
Vi finder EV/EBIT mere retvisende end P/E i denne fase. Udlånsforretningens vækst og de regnskabsmæssige hensættelser påvirker nettoresultatet og kan gøre P/E mere volatil. EV/EBIT fokuserer i højere grad den underliggende driftsindtjening.
Den rapporterede EBIT-margin i fjerde kvartal var 10,1%, men ledelsen har estimeret, at strategiske investeringer reducerede marginen med 5–6 procentpoint. Justerer man for denne effekt, kan den underliggende driftsmargin snarere ligge i niveauet 15–16%.
Hvis man justerer for de 5–6 procentpoint i midlertidigt marginpres, kan den underliggende EV/EBIT-multiple i praksis ligge tættere på 16–18 end de 24, som er vist i figur 2.
Vores vurdering er, at den i historisk perspektiv lave værdiansættelse skyldes, at investorerne indregner en risikopræmie for især den voksende udlånsforretning.
Disclaimer
Fonden Horizon3 Innovation ejer med stor sandsynlighed aktier i de omtalte virksomheder. Du kan til enhver tid se fondens portefølje her.
Da vi ikke kender læsernes økonomi, risikoprofil eller investeringshorisont, skal denne investoropdatering ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de nævnte virksomheder. Vi henviser til vores disclaimer her.
