Horizon3

Dårligt regnskab fra Upstart sender aktien ned med 24%

Upstart Holdings (NASDAQ:UPST) kom i aftes med regnskab for årets tredje kvartal. Det var som forventet et dårligt regnskab, som investorerne også reagerede prompte på ved at sende aktiekursen ned med 24% i eftermarkedet. Størstedelen af udfordringerne for Upstart kan relateres til ugunstige makroøkonomiske forhold.

Selv hævdede CEO David Girouard på aftenens earnings call, at de i et worst case scenarie kigger ind i en kvartalsvis burn rate på $30 mio. Med en en kontantbeholdning på $830 mio. er Upstart således ikke truet på livet og har derfor muligheden for at gøre de rigtige ting, som på lang sigt vil skabe en stærkere virksomhed. Det er dog ikke det samme som at sige, at de også vil lykkes med det.

Regnskabet viser stor tilbagegang i omsætningen

Vi har i figur 1 nedenfor vist de vigtigste nøgletal for Upstarts kvartalsregnskab. Den viser, at omsætningen er faldet med 31%, hvis der sammenlignes med samme kvartal sidste år. Det er samtidig 7% mindre end konsensusestimaterne, som havde forventet en omsætning på $169 mio.

Figur 1 - De vigtigste nøgletal for Upstart regnskabet
Nøgletal
Årlig vækst
Realiseret
Forventet
Forskel

Omsætning

- 31%

$157 mio.

$169 mio.

- 7%

Dækningsbidrag

0%

$96 mio.

$103 mio.

- 7%

EBITDA

- 124%

- $14 mio.

$1 mio.

- 1.500%

EPS

- 140%

- $0,24

- $0,07

- 243%

Dækningsbidraget holder sig flat i forhold til tredje kvartal 2021 og viser et plus på $96 mio. Det skyldes, at det på tolv måneder er lykkes Upstart at øge dækningsgraden fra 46% til 54%. Det er samtidig også det eneste positiv der er at sige om regnskabet for tredje kvartal.

EBITDA og nettoresultatet (EPS) per aktie er faldet henholdsvis 124% og 140% i forhold til for et år siden og viser nu et underskud. Det er selvfølgelig utilfredsstillende uagtet de makroøkonomiske udfordringer. CEO David Girouard gjorde på earnings call heller ikke noget for at bortforklare det.

Regnskabet viser også, at Upstart endnu ikke er lykkes med at finde partnere, som vil aftage lån i den nuværende konjunkturcyklus. Det betyder samtidig også, at lån på Upstarts egen balance er steget fra $624 til $700 mio. siden sidste kvartal. Her er det dog vigtigt at nævne, at de $451 mio. kan henføres som R&D omkostninger i forbindelse med test og validering af deres forretning for blandt andet billån.

En sidste ting der er værd at nævne om regnskabet er, at stock-based compensation i januar til ultimo september er steget fra $50 mio. i 2021 til $92 mio. i 2022. Det er oven i købet sket i en periode, hvor Upstarts omsætning er faldet fra $751 til $514 mio. og hvor nettooverskuddet er faldet fra $76 mio. til et underskud på $53 mio.

Guidance for fjerde kvartal nedjusteres

Vi synes, det var en meget rolig og ærlig David Girouard, der præsenterede det skuffende regnskab i aftes. Blandt andet var han meget ærlig omkring, at Upstart nok stadig har det værste foran sig. Det bar forventningerne til fjerde kvartal også præg af, hvilket er illustreret i figur 2 herunder.

Figur 2 - Forventningerne til fjerde kvartal i mio. $

 På tolv måneder er prisen på et lån godkendt af Upstart i gennemsnit steget med 800 basispoint. De stigende priser på lån betyder, at færre låneansøgninger end tidligere konverteres til lån, da det i sagens natur er blevet dyrere at låne penge og sværere at blive godkendt til et. I tredje kvartal blev kun 9,7% konverteret til lån, mens det i andet kvartal var 13,3%. For et år siden, hvor renten var væsentligt lavere end nu, var det 23%.

På earnings call kalder David Girouard det for en feature, at færre lån godkendes i det nuværende rentemiljø frem for en bug. Det er et synspunkt, vi er enige i hos Horizon3. Også selv om det betyder, at vi som investor i Upstart må finde os i en faldende aktiekurs. 

Forretningsmodellen er stadig udfordret

Ved sidste kvartals regnskabsgennemgang hejste vi et gult flag i relation til Upstarts forretningsmodel og deres udfordringer med at sælge godkendte lån videre til partnerne i værdikæden. Den del af forretningsmodellen er endnu ikke løst, hvorfor summen af lån på Upstarts balance som allerede nævnt er steget fra $624 til $700 mio. siden sidste kvartal. For resten af året forventes det, at summen af lån på balancen stiger med yderligere $70 til 80 mio.

Læs sidste kvartals gennem af Upstarts regnskab her

På andet kvartals earnings call fortalte Upstart, at de vil forsøge at etablere mere strategiske partnerskaber med partnere, som vil  aftage lån gennem en hel konjunkturcyklus. På aftenens earnings call blev der spurgt ind til, hvordan den proces skrider frem. Til det svarede CFO Sanjay Datta, at de er i konstruktiv dialog med flere potentielle partner, men at de stadig er på et tidligt stadie.

Hos Horizon3 havde vi håbet på mere konkrete svar end det, men anerkender også, at den slags tager tid. Specielt i et makromiljø som det, vi ser lige nu. Om det lykkes vil kun tiden vise.

Upstart har en bedre løsning end FICO

Hvis vi skal slutte med noget positivt, så er Upstarts løsning det, der skal fremhæves. I løbet af de sidste fire måneder har Upstarts kreditvurderingsmodel forbedret sig ligeså meget som i de foregående to år. Det betyder, at hele 75% af alle låneansøgninger i tredje kvartal blev behandlet 100% digitalt. Det er det højeste niveau nogensinde. For tolv måneder siden var tallet 67%. 

I figur 3 har vi vist, hvordan andelen af misligeholdte lån er alt efter, om et lån er godkendt på baggrund af Upstart eller FICO. I fire af af fem kundesegmenter klarerer Upstart sig bedre end FICO. I det mest kreditværdige segment misligholder eksempelvis kun 0,8% af Upstarts brugere et lån, mens det er 3,8% af de låntagere, som er vurderes mest kreditværdig på baggrund af deres FICO score.

Figur 3 - Andel af misligeholdte lån
Upstart har en bedre løsning end FICO

Vi tror på, at data vist i figur 3 vil hjælpe Upstart til at etablere partnerskaber med de rigtige partnere og dermed på et tidspunkt også løse de udfordringer, de lige nu har med deres forretningsmodel. Antallet af banker og kreditforeninger, som bruger Upstarts løsning, er i tredje kvartal da også vokset med 17% til i alt 83. Flere af dem melder allerede om bedre end forventet data fra samarbejdet.

For Upstart Auto Retail er antallet af lånepartnere siden sidste kvartal steget knap 10% til 702. På årsbasis er stigningen hele 141%. Det betyder, at Upstart Auto Retail nu er tilgængelig for 25% af de amerikanske forbrugere. De amerikanere der allerede har optaget et billån via Upstart, forventes i gennemsnit at spare $5.835 i hele lånets løbetid. Også i det lånemarked er der lige nu modvind fra. Den forventer vi dog ikke varer for evigt.

Indenfor forbrugslån, som stadig genererer den største del af Upstarts omsætningen, godkendes 43% flere sorte amerikanere til et lån, når Upstarts løsning bruges. Det er samtidig til en årlig ÅOP, som er 24% lavere end det, traditionalle kreditvurderingsprocesser kan tilbyde. For spansktalende amerikanere godkendes 46% flere låneansøgere til en gennemsnitligt lavere ÅOP på 25%. 

30% af Upstarts driftsomkostninger bruges på innovation og produktudvikling. For et år siden var det 19%. Det glæder os, at det er den omkostning, der stiger mest i Upstarts regnskab.

Vi holder fast i vores position

Vi er på ingen måde imponerede over Upstarts regnskab for trejde kvartal eller forventningerne til fjerde kvartal. Vi mener derfor også, at der er en relativ stor sandsynlighed for, at Upstarts aktiekurs vil kunne falde yderligere på den korte bane. Det til trods vælger vi at holde fast i vores position.

En vigtig årsags til den beslutning er, at vores position udgør under 2% af vores samlede portefølje. Derudover tæller det også med, at Upstart har den bedste løsning i et marked, som ikke er nytænkt i mange år. Med et mål om at være dem, der reagerer både hurtigt og bedst på ændringer i de makroøkonomiske forhold tror vi, at banker og kreditforeninger vil blive tiltrukket af Upstarts value proposition i fremtiden. Ikke mindst på baggrund af den data, Upstart fremlagde og er vist i figur 3.

Vi anerkender de fortsatte udfordringer relateret til forretningsmodellen men vurderer også, at det er sandsynligt, at det er en der kan løses. Det vil vi naturligvis holde øje med i de kommende kvartaler. Der tæller det naturligvis også med, at Upstart har et godt kapitalberedskab der gør, at de kan være tålmodige og træffe de rigtige langsigtede beslutninger. 

En investering i Upstart er bestemt ikke uden risiko og da vi ikke kender læsernes økonomi, risikoprofil eller investeringshorisont, skal denne regnskabsgennemgang heller ikke betragtes som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i Upstart.

Tilmeld dig vores nyhedsbrev

Tilmeld dig vores gratis nyhedsbrev i dag og modtag én gang om ugen vores analyser og perspektiver på verdens mest innovative vækstvirksomheder.

Investeringscases

Vidste du, at man kan læse alle vores investeringscases fra porteføljen?

Tilmeld nyhedsbrev

Modtag vores nyhedsbrev med de seneste nyheder fra de selskaber vi investerer i og markedsnyheder.

Køb Horizon3 Innovation

Køb Horizon3 Innovation via handelsplatformene eller din bank. Nuværende købskurs: 157.05

Læs mere om vores kommende investeringsforening