Fonden Horizon3 Innovation kl n har været inde i en god periode siden udgangen af første kvartal, hvor afkastet er steget fra minus 16,66% til plus 26,35% for året, når der måles efter markedsluk mandag den 17. august. Det har fået Morningstar til at rangere fonden blandt de 3% bedste fonde i verden i kategorien Global Large Cap Growth, som består af cirka 1.500 fonde.
Til sammenligning har Global Large Cap Growth-kategorien leveret et afkast på 10,7% år-til-dato, mens det teknologitunge Nasdaq Composite-indeks er steget 15% i værdi. Det er marginalt bedre end det brede verdensindeks MSCI ACWI, som siden årsskiftet er oppe med 14,38%.
Over en treårig periode har fonden leveret 28,6% i afkast om året mod kategoriens 12,4%. Det rækker til en placering blandt de 7% bedste fonde i verden i Morningstar-kategorien. Det samlede afkast siden lanceringen i februar 2023 er nu 144,61%.
AI-handlen skiftede spor
Jeg skrev i slutningen af juni i min klumme på Euroinvestor, at AI-handlen muligvis var ved at skifte retning. Min pointe var, at første fase af AI-cyklussen handlede om at bygge kapaciteten, mens næste fase kan komme til at handle om at bevise, at der kan skabes værdi fra alt det, der bliver bygget.
Dengang var forskellen mellem de to dele af tech-markedet ekstrem. Halvleder-ETF’en SOXX var steget knap 96% år-til-dato, mens software-ETF’en IGV lå med et minus på 17%.
Siden den 29. juni, hvor klummen udkom, er SOXX faldet 9%, mens softwaresektoren er steget med 13,5%. Det er en forskel på godt 22 procentpoint på under to måneder.
Det bemærkelsesværdige er, at vendingen ikke skyldtes svaghed hos chipselskaberne. ASML (AMS:ASML) hævede på deres earnings call i juli forventningerne til hele året, og Taiwan Semiconductor forventer over 40% omsætningsvækst og hævede investeringsbudgettet til mellem $60 og $64 mia.
Forklaringen skal snarere findes i forventningerne end i dårlige regnskaber. Chipsektoren er allerede steget næsten 86% i år, så gode regnskaber er ikke længere altid nok.
Chipvæksten har været drevet af prisstigninger
Der er dog en mere fundamental nuance, som efter min mening fortjener opmærksomhed.
Analysehuset Gartner forventer, at den globale halvlederomsætning vokser 64% til hele $1.320 mia. i 2026. Men $633 mia. af omsætningen er hukommelse, hvor markedet nærmest tredobles. DRAM-priserne stiger ifølge Gartner 125% på årsbasis og NAND-priserne 234%.
Gartner bruger selv begrebet “memflation” og vurderer, at de stigende hukommelsespriser vil ødelægge eller i det mindste forsinke den del af efterspørgslen, der ikke er AI-relateret, helt ind i 2028.
Det er værd at bide mærke i. En betydelig del af årets vækst i chipsektoren er således prisdrevet snarere end mængdedrevet. Det har været godt for os. Micron Technology (NASDAQ:MU) og SK hynix (FRA:HY9H) har leveret gode afkast til fonden, hvoraf en stor del også blev realiseret omkring de seneste kurstoppe. Men prisdrevet vækst er ikke nødvendigvis det samme som bred, holdbar efterspørgselsvækst, og den type indtjening har historisk vendt hurtigere, end markedet har forventet.
Fra det seneste ASML-regnskab kan vi se, at memoryleverandørerne investerer kraftigt i ny produktionskapacitet. Det øger risikoen for, at der igen opstår overkapacitet, hvilket alt andet lige vil lægge en dæmper på fremtidige prisstigninger. At Micron Technology har indgået strategiske aftaler med 16 store kunder, tyder på, at virksomhederne selv ser det som et realistisk scenarie. Til gengæld indeholder aftalerne både prisbund og prisloft, og det ventes at holde en hånd under priserne, hvis det sker.
Læs også: Micron Technology leverer nyt rekordregnskab
Til sammenligning venter Gartner, at det globale softwaremarked vokser 15,5% i 2026 til $1.468 mia. Det er en langsommere vækst. Men den kommer fra abonnementer og forbrug. Det er samtidig en af grundene til, at vi gennem lang tid har ment, at softwaresektoren har været oversolgt, og at frygten for AI-disruption har været overgjort.
Det er vi blevet godt belønnet for hen over sommeren, hvor god diversificering inden for teknologisektoren ikke har handlet om antallet af aktier, men om at være til stede i flere led af AI-værdikæden.
Det ligner endnu en stærk regnskabssæson
I skrivende stund har 23 af fondens 32 virksomheder offentliggjort regnskaber for det kvartal, der sluttede 30. juni. Starter vi med omsætningen, så har 87% overgået analytikernes konsensusforventninger. For driftsresultatet er andelen 83%, mens vi for nettoindtjeningen kan glæde os over, at hele 96% har leveret en højere vækst end forventet.
Den gennemsnitlige omsætningsvækst for de 23 virksomheder ligger på 45%. Driftsresultatet steg i gennemsnit 98%, mens nettoindtjeningen per aktie indtil videre er steget 116% i forhold til samme kvartal sidste år. Gennemsnittene trækkes op af enkelte virksomheder med meget høj vækst. Ser vi på medianen, voksede omsætningen 37% og nettoindtjeningen 44%.
Hvor meget virksomhederne overgik konsensusestimaterne, er også værd at bemærke. Omsætningen lå i gennemsnit 2,6% over konsensus, mens nettoindtjeningen lå 28,8% over. Holdes de største afvigelser, Alphabet (NASDAQ:GOOG) og Amazon (NASDAQ:AMZN), ude af regnestykket, lå nettoindtjeningen dog kun cirka 10% over konsensus. Virksomhederne leverer altså ikke blot vækst, men vokser mere profitabelt, end analytikerne regnede ind i deres modeller.
Det er efter min vurdering sæsonens mest interessante observation, fordi det netop peger på, at AI i stigende grad bidrager positivt til indtjeningen frem for kun at være en udgiftspost.
Værdiansættelsen er kun steget en anelse
Den vægtede P/E-værdi for fondens kategori 1- og 2-virksomheder er aktuelt 38 gange den forventede nettoindtjening for de næste tolv måneder. Ved kvartalsopdateringen i starten af juli var tallet 37.
Værdiansættelsen er altså kun steget marginalt trods sommerens afkast. Forklaringen er den samme som ved vores tidligere opdateringer: kursstigningerne er drevet af fundamentale resultater.
Ser vi længere frem, ses det i figur 1 herunder, at P/E-værdien falder til 31 gange den forventede nettoindtjening for 2027, 22 gange for 2028 og yderligere 19 gange for 2029. Det svarer til en forventet indtjeningsvækst i porteføljen på omkring 27% om året.
Figur 1 - Fremtidige P/E-værdier baseret på konsensusestimater
Ser vi tilbage i et treårigt perspektiv, så har den gennemsnitlige fremadskuende P/E-værdi for den aktuelle portefølje ligget på knap 45 gange de næste tolv måneders forventede nettoindtjening. I den samme periode har den laveste prissætning været 23 gange indtjeningen.
Det gør ikke porteføljen billig, men heller ikke dyr i det historiske perspektiv. Mest af alt siger tallene noget om, hvad prisen skal bæres af: ikke af yderligere multipeludvidelse, men af indtjeningsvækst. Vores opgave er at eje virksomheder, hvor den vækst er sandsynlig frem for håbefuld.
Vi holder øje med tre ting i efteråret
AI-investeringerne stopper ikke. Men markedet kræver i stigende grad bevis for afkastet af dem. Første fase handlede om at bygge kapaciteten. Den næste kommer efter vores vurdering til at handle om, hvem der bedst kan omsætte den til vækst og indtjening.
Vi følger derfor tre ting særligt tæt: om hukommelsespriserne begynder at normalisere sig, hvad de store hyperscalers siger om investeringstempoet og om softwarevirksomhedernes AI-omsætning fortsætter med at skalere.
