Det har været en rød uge for techaktierne. Onsdag faldt Philadelphia Semiconductor-indekset 4,3%, efter at de amerikanske inflationstal landede højere end ventet. Torsdag bredte uroen sig til Asien, hvor det sydkoreanske Kospi-indeks faldt 7,6%, og handlen midlertidigt blev standset. Over hele ugen faldt halvleder-ETF’en SOXX 11,8%, mens Nasdaq Composite faldt 2,4%.
Fonden Horizon3 Innovation kl n er heller ikke gået fri. Ugens kursfald blev målt til 6,6%, og ved markedsluk fredag lå fonden 7% under sin hidtil højeste kurs. Til sammenligning lå SOXX knap 25% under sin seneste kurstop.
28% af fondens formue er lige nu investeret i chipsektoren. Heraf er godt 5% placeret i de to hukommelsesproducenter SK hynix og Micron Technology, hvor vi tidligere har reduceret fondens positioner. Fonden ejer ikke CoreWeave, der har været i centrum for ugens uro.
I denne investoropdatering ser vi på, hvorfor kurserne faldt, hvad vi kan lære af en lignende situation i sommer, og hvorfor ugens vigtigste nyheder efter vores vurdering kom fra regnskaberne hos ASML og TSMC.
De givne oplysninger i dette indlæg er alene ment som en generel service og orientering til fondens medinvestorer. De skal ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de omtalte virksomheder. Læs eventuelt vores disclaimer her.
Prisen på kapital er blevet et tema
Fællesnævneren for ugens fald er prisen på kapital.
Bekymringen var begyndt at bygge sig op allerede inden inflationstallene. CoreWeave, der leverer computerkraft til AI, har i høj grad finansieret udbygningen af sine datacentre med lån. Virksomheden har gæld og leasingforpligtelser for tæt på $52 mia. Investorerne har solgt ud af virksomhedens obligationer i en grad, så den effektive rente nu er omkring 15%. Onsdag faldt aktien 15%, mens Oracle, der også har lånt massivt til AI-investeringer, faldt mere end 8%.
Inflationstallene forstærkede frygten for, at renterne skal forblive høje i længere tid. Den amerikanske centralbank hævede renten i september, og næste rentemøde finder sted 27. og 28. oktober.
Broadcoms CEO Hock Tan udtalte i forrige uge, at kapital er ved at blive den største flaskehals for den videre AI-udbygning. Det er altså ikke efterspørgslen, markedet tvivler på – den viser ugens regnskaber fra ASML og TSMC tydeligt. Det er, hvem der kan betale for den.
Alligevel var ugens salg af tech-aktier bredt. Virksomheder med stor gæld faldt sammen med de virksomheder, som har de stærke balancer uden nævneværdig gæld. Efter vores vurdering solgte markedet i denne uge et helt investeringstema og ikke enkelte virksomheder.
Det betyder ikke, at forskellen på svage og solide balancer er ligegyldig. Positivt frit cash flow og en stærk finansiel balance uden for meget gæld er to af de vigtigste kriterier, når vi udvælger virksomheder til fonden. Blandt andet derfor ejer fonden ikke CoreWeave, som faldt 25,2% i løbet af ugen. En stærk balance beskytter ikke mod kursfald på kort sigt. Men den betyder, at virksomheden ikke skal låne eller udstede nye aktier til en dårlig pris, når kapital bliver dyr – og at den kan blive ved med at investere, mens andre må holde igen.
Noget tyder også på, at en del af salget har været tvunget. Ifølge Goldman Sachs nettosolgte hedgefonde globale AI-aktier fem handelsdage i træk fra 8. til 14. oktober. I løbet af ugen har der desuden været tiltagende, men ubekræftede, rygter om, at en stor amerikansk AI-fond har været tvunget til at sælge ud af gearede positioner.
Og historien har vist, at når gearerede fonde skal skaffe likviditet hurtigt, så sælger de det, de kan sælge, og ikke de aktier, de bør sælge.
Vi har set det før
Situationen minder om den, vi så i juli måned.
Dengang blev AI-hedgefonden Situational Awareness ramt af kraftige kursfald på sine AI-positioner. Fonden havde forvaltet omkring $45 mia. og brugt lånte penge til at øge sine positioner op til fire gange. Da bankerne så krævede større sikkerhed, måtte fonden sælge sine noterede aktier til konkurrenten Citadel med en rabat.
Salget pressede kurserne på AI-aktierne, uanset hvordan de enkelte virksomheder klarede sig. Da salget var overstået, steg mange af de hårdest ramte AI-aktier hurtigt igen.
Det mest interessante var dog, hvad der skete i månederne efter korrektionen. Markedet blev mere selektivt end tidligere. I tredje kvartal faldt halvleder-ETF’en SOXX 10,43%, mens software-ETF’en IGV steg 18,36%.
Fordi vi er til stede i flere led af AI-værdikæden, kunne fonden levere et afkast på 9,13% i samme kvartal. Fondens fokus på markedsledende vækstvirksomheder med stærk indtjening, positivt frit cash flow og stærke finansielle balancer blev også en fordel.
Læs også: Horizon3 leverede i tredje kvartal et afkast på 9,13%
Det er ikke sikkert, at forløbet gentager sig. Vi ved ikke, om kurserne skal længere ned de kommende uger. Men erfaringen fra sommeren viser, at tvungent salg kan presse kurserne langt fra det, som virksomhedernes fundament berettiger – og at markedet efterfølgende skelner mellem dem, der har indtjeningen og balancen i orden, og dem, der ikke har.
Ugens regnskaber fortalte en bedre historie
Mens aktiekurserne faldt, kom ugens vigtigste data fra to af de virksomheder, som ser AI-efterspørgslen først.
Taiwanske TSMC producerer størstedelen af verdens mest avancerede chips. I tredje kvartal steg omsætningen 41% målt i dollar til $46,7 mia., og nettoindtjeningen voksede 69%. Chips til datacentre og AI udgjorde 68% af omsætningen. For fjerde kvartal guider TSMC til en omsætning på mellem $52,3 og 54,3 mia., og for hele året venter de nu en vækst på cirka 44%.
Adspurgt om væksten i AI-chips svarede CEO C.C. Wei på virksomhedens earnings call, at efterspørgslen er ekstremt robust, og at de ikke ser tegn på en afmatning. TSMC sender ligefrem egne medarbejdere ud for at tjekke, hvordan udbygningen af datacentre og strømforsyning skrider frem i USA. Meldingen er indtil videre “so far so good”.
TSMC havde dog også en mere afdæmpet melding. Forbrugerelektronik og andre prisfølsomme segmenter er presset af de stigende komponentpriser – ikke mindst på hukommelse – og TSMC er derfor forsigtig i planlægningen for 2027. Det ændrer ikke på billedet for AI, men det er en påmindelse om, at høje priser på hukommelse har en pris for resten af markedet.
ASML: Kunder vil allerede bestille til 2030
ASML leverer de maskiner, chipproducenterne bygger deres kapacitet med. Her steg omsætningen i tredje kvartal med 55% til rekordhøje €11,7 mia., og forventningen til årets omsætning blev hævet igen til €44-45 mia.
Mest bemærkelsesværdigt var dog ledelsens udmeldinger om fremtiden. Kunderne forventer, at efterspørgslen efter deres chips vil overstige deres kapacitet frem til mindst 2028. Det bygger på langsigtede aftaler med deres egne kunder, og ASML forventer derfor ikke at kunne levere nok maskiner i hverken 2027 eller 2028. Nogle kunder ønsker allerede at afgive ordrer for 2029 og 2030.
Den slags ordrer tager ASML endnu ikke imod. Ifølge finansdirektør Roger Dassen vil ASML først danne sig et overblik over den samlede efterspørgsel og sin egen kapacitet, så ingen af de mangeårige kunder står tilbage med et “beklager, vi er udsolgt”. Det er et billede på et marked, hvor knapheden er så stor, at leverandøren skal fordele kapaciteten.
Ledelsen afviste på earnings call samtidig, at kunderne bestiller mere end nødvendigt for at sikre sig en god plads i køen. En ordre hos ASML kræver en forudbetaling, der kan mærkes, og den er dyr at trække tilbage. CEO Christophe Fouquet sagde samtidig, at ASML kan efterprøve efterspørgslen mod kundernes konkrete planer for nye fabrikker, og at han derfor anser den for reel. Det er også derfor, ASML har planlagt at øge produktionskapaciteten med 30% i 2027 og nu undersøger, om stigningen i 2028 kan blive endnu større.
En betydelig del af ASML’s vækst kommer i år fra hukommelsesproducenterne. Salget til dem ventes at stige cirka 75% mod omkring 10% til resten af chipsektoren. Det er samtidig en af grundene til, at vi tidligere har reduceret vores egne positioner inden for hukommelse.
ASML er også et eksempel på den type virksomhed, vi foretrækker, når kapital bliver dyr. I tredje kvartal var det frie cash flow €11,4 mia., blandt andet drevet af kundernes forudbetalinger. ASML har ikke behov for at låne sig til væksten.
Værdiansættelsen har flyttet sig – fundamentet har ikke
På vores investorwebinar den 5. oktober viste vi, hvordan fondens kategori 1- og 2-positioner var prissat på den forventede nettoindtjening de kommende år. I figur 1 har vi sammenlignet de tal med værdiansættelsen ved markedsluk fredag.
Figur 1 - Fremtidige P/E-værdier baseret på konsensusestimater
Fra den 4. til 16. oktober er P/E-værdien faldet cirka 8% for alle fire perioder, når man sammenholder fredagens lukkekurser med analytikernes fremtidige konsensusestimater for nettoindtjeningen per aktie.
For de næste tolv måneder er den fremadskuende P/E-værdi faldet fra 39,3 til 36,2, hvilket er knap 19% under de 44,6, som er gennemsnittet for de seneste tre år.
Ser vi længere frem, ligger P/E-værdien for 2028 nu på 23,4 og dermed på det laveste niveau i de seneste tre år. For 2029 er tallet 18,5, selvom estimaterne så langt ude naturligvis er mere usikre.
At P/E-værdien er faldet næsten lige meget for alle fire perioder, viser, at faldet skyldes lavere kurser og ikke svagere forventninger. Forventningerne hviler samtidig på en regnskabssæson, hvor 23 af fondens 32 virksomheder hævede forventningerne til hele året eller guidede over analytikernes forventninger.
Det er fundamentaler som disse, vi i Horizon3 positionerer os langsigtet efter.
Disclaimer
Fonden Horizon3 Innovation kan eje aktier i de omtalte virksomheder. Kursudviklingen for indeks og enkeltaktier er opgjort i lokal valuta. Afkasttal er opgjort i danske kroner for afdelingen Horizon3 Innovation kl n. Historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast, og investering er forbundet med risiko for tab. Indlægget skal ikke ses som en anbefaling om at købe eller sælge aktier i de nævnte virksomheder. Læs eventuelt vores disclaimer her.
Kilder: Fundmarket (afkasttal), Koyfin (kursdata, estimatdata og transcripts fra earnings calls), Fiscal.ai (regnskabs- og estimatdata), ASML og TSMC (regnskabsmeddelelser for tredje kvartal 2026), Bloomberg og CNBC (Situational Awareness), Goldman Sachs Prime Brokerage (hedgefondenes handel med AI-aktier).
