- 7. september 2024
- Posted by: Henrik Karlsen
- Categories: Fonden, Virksomhederne
Kursfald og gode regnskaber giver attraktiv værdisætning
Torsdag sluttede fondens regnskabssæson for årets andet kvartal. Det sidste af 31 regnskaber kom fra SaaS virksomheden UiPath (NYSE:PATH), som hjælper virksomheder med at digitalisere og automatisere gentagende processer. Med en omsætning på $316 mio. og en nettoindtjening på $0,04 per aktie var det bedre end forventet af analytikerne.
Dermed følger UiPath i fodsporene på Zscaler (NASDAQ:ZS) og GitLab (NASDAQ:GTLB), som er to andre softwarevirksomheder i fondens portefølje, der i løbet af ugen også offentliggjorde kvartalsregnskaber. Her imponerede især GitLab med en nettoindtjening, der overgik analytikernes konsensusestimat med hele 46%.
Virksomhederne er i gennemsnit vokset 27%
Et studie fra konsulentfirmaet Boston Consulting Group og investeringsbanken Morgen Stanley konkluderede for nogle år siden, at der i en 10-årig investeringshorisont er 74% korrelation mellem en virksomheds omsætningsvækst og udviklingen i dens aktiekurs. På kort sigt er sammenhængen langt mindre. Der fylder eksempelvis inflationstal, beskæftigelsestal og andre makroøkonomiske tal rigtig meget.
Ovenstående data er en af hovedårsagerne til, at vi i fonden har en langsigtet investeringshorisont og en strategi, hvor vi går efter at eje aktier i innovative og markedsledende vækstvirksomheder. På kort sigt kan disse virksomheder virke højt værdisat. Det kan føre til høj volatilitet, hvilket fonden og dens medinvestorer har oplevet de sidste to måneder. Kigger man derimod to til fire år frem, så er vækstaktier dog ikke nødvendigvis dyrere end valueaktier.
Kigger vi på de 31 virksomheder i fondens aktieportefølje, så er omsætningen i gennemsnit øget med 27% i forhold til andet kvartal sidste år. Den højeste vækst er ikke overraskende kommet fra Nvidia (NASDAQ:NVDA), hvis omsætning på tolv måneder er vokset med 122%. Men virksomheder som Nubank (NYSE:NU); Hims & Hers (NYSE:HIMS) og MercadoLibre (NASDAQ:MELI) har også vist imponerende omsætningstal med vækstrater på mere end 40%.
90% af virksomhederne i fondens portefølje er siden andet kvartal sidste år vokset mere end forventet af analytikerne. Kun Amazon (NASDAQ:AMZN), Coupang (NYSE:CPNG) og Spotify (NYSE:SPOT) kunne ikke helt indfri konsensusforventningerne. Afvigelsen var dog for alle tre virksomheder mindre end 1%.
I fonden er ét af vores investeringskriterier, at porteføljevirksomhederne skal kunne øge deres omsætning med mindst 15% årligt. Vi er derfor ikke bare glade for at se, at den gennemsnitlige omsætningsvækst er næsten det dobbelte. Men også at størstedelen af de 31 virksomheder formår at overlevere i forhold til analytikernes konsensusestimater.
Hele 97% tjente flere penge end forventet
Voksende indtjening og positivt frit cash flow er to andre vigtige value drivers, der skal hjælpe fonden og dens medinvestorer til at få et højt langsigtet afkast. Hvis vi på omsætningen kan se, om virksomheder har en attraktiv value proposition, så afslører indtjeningen og det frie cash flow, om de også har en stærk forretningsmodel.
97% af virksomhederne i fondens portefølje havde i andet kvartal en højere nettoindtjening end forventet af analytikerne. Kun Tesla (NASDAQ:TSLA) kunne med en nettoindtjening på $0,54 per aktie ikke helt leve op til de høje forventninger. Ellers var der rent bord for de øvrige 30 virksomheder i porteføljen.
I figur 1 har vi vist de ti virksomheder, som overleverede mest på nettoindtjeningen per aktie i forhold til analytikernes estimater. Der kan man tydeligt se, at virksomhederne har overleveret ganske betragteligt. Mest imponerede Monday.com (NASDAQ:MNDY) ved at overgå analytikernes konsensusestimat med hele 67%.
Figur 1 - Positiv afvigelse i forhold til analytikernes konsensusestimater
En interessant observation er, at de især har været fondens tier 3 softwarevirksomheder, der har overleveret. Som vi ser det, skyldes det, at de stadig er på et tidligt stadie af deres udviklingsrejse og at forretningsmodellerne i softwaresektoren både er skalérbare og særdeles profitable.
29 af 31 virksomheder genererede i andet kvartal et positivt frit cash flow. Sammenholdt med stærke finansielle balancer og ledende markedspositioner i sektorer med strukturel medvind er det vores vurdering, at virksomhederne således godt rustet til fremtiden. At analytikerne efter regnskaberne har hævet de fremtidige indtjeningsforventninger for 74% af virksomhederne i fondens portefølje er med til at validere den hypotese.
Makrodata har påvirket aktiekurserne negativt
Ved udgangen af andet kvartal var fondens afkast år til dato på næsten 17%. Det er siden faldet til kun cirka 5%. Det viser om noget den ringe kortsigtede korrelation mellem virksomheders forretningsmæssige resultater og aktiekursers udvikling. Tredje kvartal har indtil videre da også være præget mere af makroøkonomisk støj end virksomhedernes reelle resulater og fremtidsudsigter.
Hvad mange måske ikke ved, så gennemføres mellem 60% og 80% af alle aktiehandler i dag af computerstyrede algoritmer, der er kodet til at reagere på bestemte kriterier. Det kan fx være handelsvolumen, prisbevægelser eller beskæftigelsestal, som konkret var tilfældet i fredagens handel.
Fælles for alle algoritmerne er, at de ikke er programmeret til langsigtede investeringsstrategier. For at give en idé om horisonten for algoritmestyrede handler, så flyttede Saxo Bank i 2010 deres handelsbord fra København til London. Ikke fordi det gav dem adgang til bedre information end i København – men fordi de nu ville få den nogle millisekunder hurtigere.
For højfrekvent og algoritmisk handel giver det en konkurrencefordel. For en langsigtet investeringsstrategi kan det derimod føre til, at man ikke kan se skoven for bare træer.
Attraktiv værdisætning for langsigtede investorer
I figur 2 har vi vist den vægtede p/e værdi for fondens portefølje baseret på analytikernes indtjeningsestimater frem til 2027. I figur 2 indgår kun tier 1 og 2 virksomhederne, da nettoindtjeningen per aktie er en dårlig målestok for tier 3 virksomhederne.
Figur 2 - Porteføljens vægtede P/E værdi baseret på analytikerestimater
Baseret på de næste tolv måneders forventede indtjening for fondens tier 1 og 2 virksomheder er porteføljen nu prissat til 42 gange nettoindtjeningen. Selv om det ikke er decideret billigt, så er det væsentligt billigere end 48 gange nettoindtjeningen, som har været gennemsnittet siden fondens lancering for 19 måneder siden – og som til dato har givet fonden et samlet afkast på 47%.
Jo længere ens investeringshorisont er, jo mere attraktiv bliver værdisætningen af fondens portefølje. Dette er naturligvis forudsat, at virksomhederne bliver ved med at kunne indfri indtjeningsforventningerne. Baseret på indtjeningsestimaterne for 2025 skal man lige nu betale 35 kroner for én krones nettooverskud. Prisen falder yderligere til 27 kroner baseret på analytikernes 2026 estimater og 22 kroner for analytikernes indtjeningsestimater for 2027. Porteføljen har ikke på noget tidspunkt i løbet af de sidste fem år været prissat til en p/e værdi på mindre end 30 gange de næste tolv måneder forventede nettoindtjening.
I tabel 1 herunder har vi antaget, at virksomhederne fortsat kan leve op til analytikernes indtjeningsforventninger. Derefter har vi taget udgangspunkt i analytikernes indtjeningsestimater fra 2025 til 2027 vist i figur 1 ovenfor og udregnet, hvor stort afkastspotentialet er i forhold til de gennemsnitlige, nuværende og laveste p/e værdier, som er beskrevet ovenfor.
Tabel 1 - Afkastpotentiale for fonden Horizon3 Innovation
P/E scenarie |
2025 |
2026 |
2027 |
|---|---|---|---|
|
Gennemsnitlige |
37% |
78% |
118% |
|
Nuværende |
20% |
56% |
91% |
|
Laveste |
- 14% |
11% |
36% |
Tages der udgangspunkt i, at den vægtede p/e værdi for fondens portefølje vil søge tilbage til gennemsnittet for de sidste 19 måneder og at virksomhederne fortsætter med at indfri indtjeningsforventningerne, så vil en investering i fonden alt andet lige give et afkast på 37% frem til udgangen af 2025. Har man en investeringshorisont frem til 2027, kan der sandsyliggøres et afkast på 118%.
Tror man på, at p/e værdierne vil fortsætte på nuværende niveau og ikke søge tilbage mod gennemsnittet, vil det sandsynlige afkast for den samme periode være henholdsvis 20% og 91%. Tager vi de pessimistiske briller og tror, at p/e værdierne igen skal tilbage til niveauet fra bunden af aktiekrisen i 2022, så vil man alt andet lige skulle regne med et negativt afkast på 14%, hvis ens horisont kun er til 2025. Tænker man frem til 2026 og 2027 vil et sandsynligt afkast på en investering i fonden være 11% og 36%.
Tabel 1 viser også, at jo længere ens investeringshorisont er, jo bedre bliver margin-of-safety og potentialet for højt afkast. Af samme grund henvender fonden sig også kun til investorer med en investeringshorisont på minimum fem år.
Det er vigtigt at pointere, at tallene i tabel 1 er baseret på analytikernes konsensusestimater. De realiserede resultater kan variere fra disse estimater og både ende med at være højere og lavere end antaget i forudsætningerne.
Tilmeld dig vores nyhedsbrev
Tilmeld dig vores gratis nyhedsbrev og modtag løbende nyt om fonden samt analyser og perspektiver på verdens mest innovative vækstvirksomheder direkte i din indbakke.
